誰給台股譜上安魂曲？——嚴肅面對台灣的邊緣化危機

政大金融系前主任、九年前出走到北京大學任教的霍德明教授，最近接受台灣《經濟日報》的專訪，直言台灣就像（桃花源記）中形容的「不知有漢，無論魏晉」，儘管安樂宜居，但已在全球趨勢中被邊緣化了。霍德明這一席台灣經濟被邊緣化，一語說中台灣人心中的最痛。

霍德明說，台灣之所以會從四小龍之首，至今落後於新加坡、香港及韓國，最大問題出在沒趕上國際化的趨勢。台灣嚴重排外，將國際資源、人才拒於千里之外，才會造成今日之失敗。霍德明從北京看回台北，一眼看出問題之所在。台灣這個邊緣化的併發症，如今也正逐漸從資本市場彰顯出來。

台股交易量少是邊緣化的第一步

最近台股持續量縮，引來立委諸公的關切，立委質詢財政部長問題出在哪裡？財長張盛和竟說受核四衝擊，張盛和把二○○○年阿扁執政時代廢核四造成股市跌到四六○○多點，拿來與現在的時空當類比，有點牛頭不對馬嘴。官員們有的說核四，有的說塞普勒斯危機，就是沒有人願意提證所稅。其實，台股量縮正是台灣資本市場步入全面邊緣化的最敏感指標。

最近台股成交量每況愈下，農曆年前，偶爾看到超過一千億元成交量；農曆年過後，成交量從八百、九百億新台幣遞減到六百、七百億元，如今五百、六百億元成了常態量，四月一日，台股居然創了今年新低量。如果比較剛結束的中、港、台三地月成交量，台灣三月成交一．六六兆新台幣，香港恆生成交一．二二兆港幣，國企成交三○六五億港幣，上證成交二．○四兆人民幣，深圳成交一．八二兆人民幣，台灣敬陪末座。

台股的成交量萎縮，從馬總統執政以後，即出現每況愈下的局面，○八年馬總統在五二○就職當天，台股大跌，收盤是九○六八．八九點，當天台股成交量達一七九○億元。假如把這個成交量當標竿，這五年來，台股交易量已經足足少掉一千多億元了。有趣的是，拿扁政府執政後期來相比，○七年台股最大成交量達三二二○億元，○八年一月到五二○交接期間，台股只有兩個交易日成交量不到千億元，且最大量達二七一八億元。那個時候，台股成交量大，周轉率高，台股成為外資最愛，但這些現象現在都沒有了。

去年台股全年成交二十．七九兆新台幣，不但創下○六年以來新低成交量，且台股退回○三年嚴重急性呼吸道症候群（ＳＡＲＳ）發生的那一年水準——○三年台股成交二十．五一兆新台幣，兩者只相差二七七四億元。這是台灣唯一的現象？還是亞洲國家共有的現象？我們就以阿扁執政最悲慘的○三年為基準，看看這十年台灣與亞洲鄰近國家相比，我們的問題出在哪裡？

先從成交值說起，○三年台股成交量是五九二○億美元，遠高於香港的二九六四億美元，將近一倍，也高於上海的二五六○億美元一倍多。但一二年，台股用新台幣換算成美元的交易量是六八五四億美元，比○三年成長一五．七八％。反觀香港股市去年成交值是一一○六一億美元，比○三年成長二七三％，上海股市成交二五九八八億美元，成長九一五％。上證可用飛奔而出形容，台股則是裹足不前。

如果再把韓國、新加坡拉進來比，韓國股市從○三年的四五九二億美元，比台灣少一千多億美元，到去年，韓國成交一五一七九億美元，成長二三一％，已經比台灣多出近一倍；而過去以低量著稱的新加坡，○三年總成交只有九二○億美元，只及台股的尾數，但去年成交二五六一億美元，已接近台股一半，成交值十年之內增加一七八％。這顯示過去十年的資本市場，中國、香港、韓國、新加坡都有顯著成長，只有台股仍然留在原地踏步。

台股交易量少，這是邊緣化的第一步，接著看總市值也增加最慢。台股○三年總市值三七九○億美元，如今約七四○○億美元，成長九五．三％；港股總市值則從○三年七一五○億美元，隨著國企股大規模來港掛牌，躍升到二．九八七兆美元，成長三一八％；上海則從三六○○億美元快速上升到二．六九三兆美元，成長六四八％；韓國則從二九八○億美元上升到一．一四四兆美元，成長二八四％；新加坡從一四九○億美元到七九六○億美元，不但成長四三四％，且居然超越台股，這是最不可思議的事。

台股成交量持續低迷，不但投資人陸續離隊，對企業籌資也相對不利。(攝影/劉咸昌)

本土券商陷入困境 外資券商卻獨享高獲利

前幾年，台灣大力推動第二上市的存託憑證（ＴＤＲ）來台掛牌，最大訴求重點是台股周轉率高，本益比（Ｐ／Ｅ）也高，於是很多新加坡掛牌企業來台掛ＴＤＲ，後來發現情況不對，像超級集團就打包下市回家了。

除了總市值增加有限外，連股市漲幅也輸人家很多。台股在○三年收盤是五八九○．六九點，如今是七九一三．一八點（四月二日），十年來漲幅只有三四％。而香港股市這十年上漲八三％，上證十年來上漲五八％，韓國漲了一四九％，新加坡也漲了八五％，連漲幅也遠遠落後其他亞洲國家。

從成交量、總市值、股價漲幅來看，台股全都比不上隔鄰的香港、上海、韓國、新加坡。台股重返○三年，這是很殘酷的現實，而且，今年以來情況持續惡化，關鍵是證所稅帶來的新衝擊。證所稅是在去年四月開始提出，到了六月確定開徵，台股在去年二、三月，隨著馬總統當選連任，市場一度有高度期待，台股價量齊揚。

二月成交量高達二．八五○五兆新台幣，三月達二．三四八五兆元，加權指數也漲到八一七○點。但隨著證所稅爭議擴大，四月成交量縮回一．五五兆元，五月一．六五兆元，六月證所稅定案，成交量降到一．三七兆元，七月也只有一．四九兆元。台股量能萎縮，也使得一二年全年證交稅只課得七一六億元，距一二六五億元的目標，達成率只有五六．六％。台股一直以來，證交稅都在千億元上下，去年是銳減的一年。

政府丟了證交稅，連想課的證所稅也課不到；且台股對外資不課稅，等於變相逼迫本國大戶將資金匯往國外，直接變身當外資，而外資也成了左右台股市場唯一的一隻大手。台灣有三大法人，但本土投信及自營商，每天進出量只有外資的十分之一，本土券商經營陷入困境，但外資券商卻獨享高獲利。

更可怕的是，證所稅把台股主導權讓給了外資，○三年外資持有股票的總市值，占台股比率是二二．五七％，但現在已上升到三四．四四％，上升了十一．八七個百分點。外資對台股影響力愈來愈大，台股漲跌全看外資。例如，今年台股一度漲到八○八九點，外資奮力買台積電，將股價推到一○九．五元，扮演最為關鍵的推手；今年台積電持續創新高，外資持股比率也超過七成。

下一個大衝擊：產業逐漸喪失核心競爭力

有實力的大戶跑了，只要外資買盤縮手，台股立刻陷入量能枯竭的窘境。今年行政院金融監督管理委員會（金管會）、財政部陸續有振興股市的措施，像降期交稅，開放當沖等措施；這些枝枝節節的政策，都不足以彌補證所稅對台股造成的傷害。這個場景就像馬總統拿刀子砍樹根，金管會卻在那棵枯萎的大樹貼上綠葉，只能粉飾太平，對於根本問題無解。

除了證所稅帶來的傷害，今年以來，政府開放人民幣業務，吸引更多人的存款從新台幣變成人民幣。今年四月一日，大陸的證監會宣布港澳台居民，只要持有台胞證就可直接開Ａ股帳戶，四面八方都有人來向台灣的投資人招手，台灣的股民不跑才怪。

下一個台灣要面對的大衝擊是中、港、台三地的核心競爭力，台灣的證所稅嚇跑成交量，讓台股周轉率下降，進一步壓縮本益比，接著企業籌資成本大增，下一步將傷害台灣產業競爭力。最近電子業，我看了三家在中國及香港掛牌的企業，這正是台灣產業下一步也跟著股市走向邊緣化的新苦主。

第一家是在香港上市的瑞聲控股（2018.HK），瑞聲在常州有七十六條生產線，今年將提升到一○○條，這家公司原本比台灣的美律還小，去年全年瑞聲營收達六十二．八三億人民幣，成長五四．八％，稅後淨利達十七．六三億人民幣，成長七○．一％，瑞聲是手機零組件供應商，這幾年抓住蘋果、三星兩個大客戶，加上中國大陸低價智慧型手機廠訂單，業績扶搖直上，今年資本支出達八至九億人民幣。

瑞聲充分利用中國大陸的生產基地，去年毛利率達四四．一五％，比起一一年的四三．八％又更上一層樓。在電子業毛利低氣壓中，瑞聲顯得一枝獨秀，去年台灣的美律全年合併營收是七十六．九億新台幣，稅後淨利四．七八億元，毛利率一八．九八％，比起瑞聲已落後一大截。

值得注意的是，過去香港股市重地產、金融，科技股乏人問津，但這個現象，這兩年已有重大改變，過去瑞聲股價不到十港元，但今年股價頻創歷史新高，最近一口氣漲到三十八．三港幣，令市場驚豔。瑞聲高成長將Ｐ／Ｅ拉高到二十．八六倍，今年瑞聲配出○．五○八港幣的股息，比一一年的○．二一六港幣，又高出一倍。目前瑞聲總市值達四五八億港幣，約一七○○億新台幣，已超越台灣任何一家手機零組件廠的規模。

第二家是光學鏡頭模組廠的舜宇光學（2382.HK），在台灣同樣的產業，大立光是超級巨星，去年大立光累積營收一九六．五二億台幣，稅後淨利是五十五．七七億元，每股稅後純益（ＥＰＳ）達四十一．五八元，是僅次於Ｆ-ＴＰＫ宸鴻的獲利亞軍，大立光是兩岸三地相機鏡頭的領導品牌。

但今年在香港掛牌的舜宇光學開始嶄露頭角，舜宇光學前年本來要來台掛ＴＤＲ，卻被證管單位打了回票。舜宇光學去年營收達三十九．八四億人民幣，營收已超過大立光，稅後淨利三．四六億人民幣，還遠不及大立光的一半；不過值得留意的是，舜宇光學去年營收成長五九．五％，淨利成長六○．八％，已超過大立光的七．二九％。

政府拿石頭砸自己的腳 造成今天的窘境

比較值得注意的是，舜宇光學的股價一年來從二．一五港幣大漲到九．二一港幣，將市值推進到八十九．六億港幣。舜宇光學在香港掛牌，以去年ＥＰＳ○．三五七人民幣算，已將Ｐ／Ｅ反映到二十倍，超過龍頭大立光在台灣的十八．四倍，這看得出科技股縱使在香港掛牌，已可享有比台灣更高的Ｐ／Ｅ，從香港舜宇光學與瑞聲控股的崛起，反向來看，台灣科技島的地位已遭到嚴厲挑戰。

今年觸控面板很熱，台灣的Ｆ-ＴＰＫ宸鴻一枝獨秀，去年營收一七三六．五九億新台幣，稅後淨利一四三．五九億元，ＥＰＳ達四十四．三三元，成為全台獲利王。不過，Ｆ-ＴＰＫ宸鴻的生產基地以廈門為主，中國大陸也開始拉拔本地的觸控面板產業，今年在深圳股市表現最亮麗的一檔個股是歐菲光電（002456）。歐菲光電是中國本土觸控面板廠，但中央全力扶持，要求本地智慧型手機廠面板必須優先採購。

在政策扶持之下，歐菲光電業績成長迅速，股價更從十三．二人民幣飆升到七十六．二人民幣。歐菲光電資本額只有一．九二億元，去年營收三十九．三億元，稅後淨利三．二一億元，ＥＰＳ一．六七元；今年股價大漲，Ｐ／Ｅ已高達四十五．六倍。相較於Ｆ-ＴＰＫ宸鴻ＥＰＳ四十四．三三新台幣，股價五九○元，Ｐ／Ｅ只剩下十三．三倍。也許有一天，Ｆ-ＴＰＫ宸鴻可能下市，改到深滬股市掛牌。

從太陽能、發光二極體（ＬＥＤ），到現在的觸控產業，台灣漸遭壓縮的厄運已經悄悄開始了。去年鴻海的ＥＰＳ八．○三元，股價卻浮沉在八十元，Ｐ／Ｅ掉到十倍左右。郭台銘有苦說不出，股市已經不能給鴻海攻略全球的養分。

是誰造成今天的窘境，工總理事長許勝雄答得最好：政府拿石頭砸自己的腳。就像韋瓦第、布拉姆斯，他們窮一生之力譜成了（安魂曲），以台股目前的處境來看，台股逐漸進入酣睡狀態，慢慢喪失競爭力。