通膨猛於虎，這隻老虎有多可怕？去年全年Ａ股二一八五家上市公司的淨利潤成長率是三七．三一％，但是今年第一季陡降到二四．一％，若相較於去年第一季的六三．五％，降幅可謂相當巨大，可見通膨帶來的成本壓力，已經大舉侵蝕了企業的獲利能力。
業績好壞真的會影響股價嗎？當然會。由滬深兩市七五三家公司發布的中期業績預告分析，一共有一六六家公司預計半年業績成長將超過五成，這一六六家上市公司中就有一三五家公司的股價在第一季上揚了五○％，然而業績衰退的創業板與中小板公司，股價普遍修正超過二○％以上。
由於中國已經步入升息週期，企業融資成本只會繼續提高，如果通膨無法有效降低，那麼股價要大幅反彈也會相對困難。
事實上，中國上市公司甫公布的第一季企業財報的確非常驚人，特別是在中小型股的部分，獲利衰退更甚藍籌股還不打緊，重點是每股經營現金流出現極大的問題。例如創業板的「國民技術」，二○一○年上市時，股價一度飆到人民幣一八三．七七元，成為滬深兩市的股王，但今年第一季的每股經營現金流卻是負的○．三九元，比起去年同期的○．○七元，顯然出現極大落差，加上融資成本越墊越高，因此許多類似情況的中小型股票就引來基金公司的集中減碼。
ＩＰＯ市場進入冰河期
以國民技術為例，在去年年底時，這一檔股票的前十大股東清一色是基金公司，還包含一家社保基金，不過到了四月底，只剩下兩家基金公司持有少量股票，其餘全部撤資，總減碼比率超過九成。
除了國民技術以外，創業板的康芝藥業、荃銀高科、華測檢測、堅瑞消防以及三聚環保等，都曾是百元級股票，但都在第一季被基金公司大幅減碼八○％以上，股價也全部下跌超過三五％，而中小板當初引發萬人空巷參與ＩＰＯ（首度公開發行）的東方園林與海普瑞，命運也和上述創業板各股相同。
這些明星股倒地不起，讓人清楚意識到機構法人的撤離，而散戶隨之而來的賣壓恐怕才剛剛開始，在這些基金沒有回補之前，很難期待中小型股的股價會有大幅反彈的表現。唯一的好消息是，雖然企業獲利衰退是普遍性的現象，但藍籌股早已修正超過兩年，本益比普遍在五年均值以下甚多，因此下跌空間反而非常有限。
除了中小型股以外，ＩＰＯ市場是另一個進入冰河期的市場，今年以來正好有五○％的新股在上市第一天就跌破發行價，而今年至今跌破發行價的ＩＰＯ比率更高達六八％，頻頻破發的結果，不但讓新股發行節奏開始降低，參與配售的機構報價家數也創下新低，ＩＰＯ中籤率則創下歷史新高紀錄。
在資金不斷撤離ＩＰＯ市場下，目前平均每月ＩＰＯ數目已降到一天一家，比起去年一天平均一．七二家下降了不少。過往，ＩＰＯ降低就是大盤反轉的訊號，因為資金會由初級市場轉往次級市場，但是中國從未發生過ＩＰＯ如此慘烈的情況，連過去必然保證賺錢的投資工具，都讓投資人失去信心，又怎能期待資金會轉向更沒有把握的次級市場？這正是Ａ股當前最大的困境所在。
深圳交易所今年三月公布的調查報告顯示，中國滬深兩市近八成的股民資產低於人民幣五十萬元，說明Ａ股市場的投資主體還是中小型投資人。即使機構法人在第一季頻頻加碼藍籌股，而藍籌股今年表現也略有小漲，但散戶不斷離場的情況下，股市成交量越來越低，Ａ股還在苦苦尋求資金面重返市場。
為什麼資金遲遲沒有進入股市？除了前文提及ＩＰＯ與中小板、創業板今年的一蹶不振，讓投資人失去傳統的獲利工具以外，銀行的理財信託產品大舉吸金也是主因。由於股市連年不振，高獲利的中小型股表現更差，加上房地產市場遭到打壓，銀行的信託理財產品就成為目前市場的主流。
▲點選圖片放大
Ａ股六月可望出現轉折點
對投資人而言，銀行的信託理財產品利率，最低都比一年期定存來得高，少數產品更可以提供八％～一○％的利率，吸引力自然十分巨大。據統計，大陸銀行理財產品規模在○六年時只有人民幣四千億元，但今年四月底時，規模卻已暴增到七．二兆人民幣，特別是過去一年就增加了將近半數的規模，今年第一季規模也呈現雙位數成長，對於股市而言，無疑是一大重擊。
基本面陡降、資金面撤離，要解救Ａ股只剩政策面。在通膨方面，人民幣不斷升值有助舒緩輸入型通膨，加上去年六月之後通膨基期不斷墊高，當中又歷經了數次升息與存準率調整，整個食品ＣＰＩ（消費者物價指數）除了豬肉價格之外，都已經開始回落，加上美國即將結束ＱＥ２（二次量化寬鬆），原油價格也明顯回跌，國內外的環境都有利於中國ＣＰＩ在六月分之後回落，這將是Ａ股的第一個轉折契機。
第二個轉折契機，仍落在十二五規畫綱要下的戰略性新興產業規畫上，包括新能源、環保、資訊網路等等產業，都會在六月分陸續公布其產業調整升級方案，將牽涉到數以兆計的人民幣資金運用，也會製造出政策扶植的亮點，讓股市有明確的投資方向，用官方的保證來回復股市的賺錢功能，進而讓資金大膽回籠。
一旦成交量放大，市場中許多價值被嚴重低估的藍籌股更有機會被追捧。例如中國社保基金與三大壽險公司，其實已經連續四季度加碼金融、機械以及食品類股，但是在沒有成交量的市場中，並不會受到重視，有了成交量之後，散戶才會到處尋找機構法人的著墨痕跡，並且讓這些大型藍籌股帶動Ａ股走出當前鬱悶的格局。下半年，Ａ股市場還是可以樂觀看待。
（作者為寶來香港研發部董事總經理）
