兔年台股 樂觀中不忘風險意識

美國經濟衰退雖早於二○○九年六月就結束，但復甦動力不強，逼使美國只得推出ＱＥ2（二次寬鬆貨幣政策），以「印鈔票」來推動景氣，尤其，美國又推出規模達八五八○億美元的減稅案，市場預期將推升二○一一年美國的經濟成長率○．五％至一％，是對美國經濟相當有力的強心針。而美國經濟成長動力若能轉強，就是台灣外銷產業的大好機會。

不過，美國經濟的病根在房地產，因近幾年房價平均下跌約三成，有兩成多的房貸戶已成為「溺水屋」（房價低於房貸）的屋主，若房價無法大幅回升，仍潛藏不小的信用違約風險，也影響消費。尤其，目前新屋開工戶數換算年率僅約六十萬戶，比○六年的高峰水準少了六成多，導致住宅投資每年減少達四千億美元，對ＧＤＰ（國內生產毛額）影響不小。

且營建業是經濟火車頭，關聯產業相當多，每年興建的房屋少了一百多萬戶，也使失業率居高不下。因此，房地產景氣及失業率是觀察未來美國經濟的焦點，尤其是房價水準的起落。不過，Case-Shiller最新發布的十月份房價指數，已連續四個月下跌，看來風險又再提高。

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潛藏危機的全球經濟

存貨增加是推動去年美國經濟成長的重要動力，如第三季的經濟成長率二．六％，若將ＧＤＰ扣除存貨變動金額，則調整後的經濟成長率只剩○．九％，且已連續四季下滑（二○○九年第四季以來的調整後成長率依序是二．一％、一．二％、一％、○．九％）。尤其，存貨不可能無止境地推升，而第三季存貨增加一二一四億美元又是至少十多年來新高，因此，存貨變動對一一年經濟的貢獻，可能將由加分轉變為減分。

ＱＥ2實施後，市場原預期美國聯準會擴大購買債券，長期利率水準會走低，可刺激消費、投資，降低房市違約的風險，且美元匯率也會走低，可帶動美國出口。不過，ＱＥ2實施後，因市場擔心通膨，美國公債殖利率反而聯袂走高，且幅度不小，與預期目標背道而馳，顯示「印鈔票」的效果已出現彈性疲乏。

而匯率方面，台幣兌美元升值壓力確實頗強，但日圓、韓元近兩個月來對美元卻走貶，且美元指數也走高，那麼，台幣獨強是否合理？因此，對匯率主觀預期帶來的大幅波動，也是一一年不可忽視的風險。就如目前預期台幣升值、外資流入，對股市是個機會，但若台幣轉貶、外資流出，卻是壓力。

歐元匯率走低有利歐洲出口，且消費信心也回溫，是對歐洲經濟有利的因素。

但為了改善赤字，德、英、義等國政府紛紛削減公共支出，接受援助的國家更被迫努力開源節流，在政府支出減少下，將影響一一年歐洲經濟成長潛力。而經濟規模在全球排名第九的西班牙，若提出金援要求，對歐洲衝擊不小，是一一年應注意的風險。

在房市方面，近兩年英、德房價已有反彈，法國、西班牙、葡萄牙、冰島房價走勢雖不強，但累積跌幅約一成或一成多，還不算嚴重，而跌幅比美國還大的愛爾蘭，卻無止跌的跡象，是否會爆發房貸違約潮，也是一一年歐洲的潛在風險。

中國取消汽車購置稅優惠，未來銷售將明顯趨緩。（攝影／劉咸昌）

高成長趨緩的中國引擎

去年經濟成長率約一○％的中國，因通膨壓力轉強，人民銀行去年六度調高存款準備率、兩度調高利率，強力打壓物價，預期一一年的經濟主軸將「求穩」，不再追求高成長。

發展內需是中國未來的經濟主調，而住房及汽車則是主要消費驅動力。其中，汽車一一年起已取消購置稅優惠，且北京發布「限車令」（去年北京新車銷量約八十萬輛，一一年僅發放牌照二十四萬輛），預期一一年汽車銷售成長將明顯趨緩。而中國去年雖積極打房，但並未見效，大陸網民調侃：「房價總理說了不算，總經理說了算！」而總理溫家寶則回應：「刺痛我的心。」顯示一一年中國應更積極打房，推出房產稅的機會大增。

因此，一一年中國的經濟成長將趨緩，但預期應仍有八、九％左右的表現，相對於成熟經濟體仍相當強勁。尤其，近兩年全球股市雖走高，但中國股市卻自前年八月起回檔至今，股價水準較低，反而是一一年可注意的機會。雖然中期走勢仍偏弱，可等待更佳的投資良機，但一一年年中以後，若能打底完成，後勁不可小覷。

台灣去年經濟成長率約一○％，在比較基期水準明顯偏高下，一一年成長勢必趨緩，何況經濟領先指標已連續十二個月下滑，預示景氣將走緩，加上一○年上半年業者搶補庫存，經濟表現亮麗，預期上半年與一○年同期比較，恐難有佳績。

在產業方面，受惠於美國大印鈔票，黃金、銅、穀物、棉花、橡膠等原物料行情飆漲，帶動油脂飼料、電纜、紡纖、橡膠等原物料相關產業景氣轉好。目前原物料走勢仍強，相關產業景氣應仍佳，但大漲後回檔壓力大增，好景能維持多久較難預料，且下游轉嫁能力也漸成問題。而景氣太好若帶來投資大增，對未來景氣也不利。例如棉價大漲帶動替代產品聚酯棉、聚酯絲、聚酯加工絲等需求大增，相關業者一○年獲利頗佳，但一一年上半年大陸聚酯新增產能就達兩、三百萬噸。

不過，聚酯產能大增，原料ＰＴＡ（對苯二甲酸）、ＥＧ（乙二醇）需求增加，供應商卻可受惠。尤其，ＰＴＡ及ＥＧ第四季現貨價漲幅都超過三成，遙遙領先其他塑化原料，顯然台化、南亞、東聯、中纖第四季業績應相當不錯。而油價仍是主導塑化原料行情的關鍵指標，在一一年天氣特別嚴寒下，取暖用油大增，二○一一年第一季油價走勢應仍強勁。

油價上漲的成本負擔

不過，油價上漲卻對用油成本比重較高的航運業不利。尤其，第四季ＢＤＩ（波羅的海指數）大跌，散裝航運景氣已明顯轉差，一一年又面臨新船大量投入市場（如海岬型運能一一年成長超過兩成），但主要承運貨品大陸鐵礦石載運需求卻逐漸降低（中國鐵礦石對外依存度從○九年的七成降至一○年的六成），展望看來更不樂觀。

第三季獲利大好的貨櫃航運業，第四季進入淡季，運價明顯回檔，獲利將大減，而第一季仍處淡季。因一一年運能增加達八．九％，五、六月以後進入旺季，營運能否轉好仍待觀察。

相對之下，運價較穩定的航空業，雖有用油成本上揚的壓力，第四季業績穩定性優於貨櫃航運業，且一、二月有春節包機增班及寒假商機。尤其，一○年陸客來台人次估計成長達七成左右，一一年預期也能成長三成以上，航空業是最大受惠者，即使航空景氣轉差，國內航空業者的營運仍將優於全球其他同業。

陸客來台人數大增，觀光業者的獲利雖轉好，但不如預期，如獲利最佳的晶華，近三年前三季稅前盈利依序是七．一億元、六．八億元、七．三億元，成長性顯然遠不如市場預期。

不過，兩岸商機最大的機會長期應看大陸內需市場，例如水泥業。去年台灣的水泥總需求估計僅將近一千兩百萬噸，但台泥在大陸的產能就高達四千多萬噸，亞泥也有兩千餘萬噸；台灣去年的汽車銷量僅約三十萬輛，但中國卻近一千八百萬輛。因此，在廣大的大陸內需市場布局的成敗，公司格局是否明顯做大，相當具有長遠戰略意義。

而若年中以後陸股再轉強，中國收成股將再次成為市場焦點，除可考慮股價久未表現的主要中收股，例如輪胎業的正新、建大等等，也應注意更長遠的成長價值。

春節包機及寒假商機，使航空業營運仍優於全球。（攝影／劉咸昌）

產能擴充後的前景壓力

通膨升溫，利率走高仍是一一年趨勢，而銀行股受惠於利差擴大，營運展望轉佳，但台幣升值部分，業者匯損壓力較大。

另外，鋼鐵行情近來上漲，但最主要市場在中國，在兩大主要用鋼產業營建業、汽車業成長趨緩下，預期目前的漲勢看來不會太強。

電子業中，長期成長潛力最強的太陽能及ＬＥＤ，都面臨產能擴充過多、供過於求的壓力，第一季仍處於產業調整期。

一○年大放異彩的智慧型手機，一一年將有大成長，市調機構ＩＤＣ預估一○年全球銷量二．七億支，一一年可能突破五億支，而成長動力主要來自中低價智慧型手機，顯然價格逐漸成為一一年競爭的重點，另外，光學元件出貨量也可隨之大增，一一年大立光、玉晶光、新鉅科等營運展望不錯，但本益比頗高。iPhone、iPad熱賣後，觸控面板也大熱門，在智慧型手機、平板電腦一一年將大成長下，預期一一年觸控面板市場仍將高成長，但業者大幅擴廠，且ＬＣＤ大廠友達、奇美電、華映、彩晶，甚至ＮＢ大廠仁寶等都大舉介入，產能擴充過巨，好景恐難持久。

ＩＣ市場一○年成長逾三成，但業者投資大增（ＳＥＭＩ估計去年設備市場暴增一三六％），預期一一年ＩＣ市場成長率只剩個位數。尤其，已連續十五個月站在一以上的北美半導體設備B/B值（訂單出貨比），十、十一月都低於一，且訂單值也已連續四個月下滑，顯示ＩＣ景氣已明顯走緩，而上半年又是傳統淡季，ＩＣ上下游產業恐難有佳績。尤其，德儀、英飛凌已開始以十二吋晶圓廠量產類比ＩＣ，預期類比ＩＣ設計族群一一年市場競爭壓力大。

景氣已連續兩季下滑的ＬＣＤ產業，ＬＧＤ預期第二季面板供給將出現短缺，但第二季仍處淡季，預期恐過於樂觀。第三季進入旺季後，實現可能較大。而與ＬＣＤ景氣同時下滑的ＤＲＡＭ產業，也是類似情況。

整體來看，二○一一年的基本面的機會看來仍不多，但股市走勢仍強，最有力的因素首推人心，其次是資金。不過，再看與資金相關的因素，如貨幣供給指標M1b年增率持續下滑，股市量能也不強，又影響上攻的格局，因此，投資人在樂觀中仍應有風險意識。

（作者為前《股市總覽》總編輯）