待股價超跌 再行布局台塑集團

在出清高價庫存的影響下，台塑四寶在二○○八年第四季都面臨前所未有的挑戰，美林、摩根大通等外資券商，均大膽預測台塑四寶在第四季將出現近半世紀以來首見的虧損，而台塑董事長李志村也坦言，「台塑的表現的確很不好。」

這波國際油價從一四七美元高點快速滑落，短短四個月就跌掉一百美元，讓國際主要塑化大廠都大感吃不消，日本三菱化學、杜邦、ＢＡＳＦ都相繼宣布裁員和減產，而一向嚴控成本的台塑集團，也不得不啟動「全面經營管理改善（ＭＩＴ）」計畫，尋求再降低更多成本。

然而，自二○○九年開始，中東和中國的新產能將陸續開出，未來供過於求的局面，一時之間很難改善，也讓投資人對台塑四寶的未來的營運情況，充滿了不信任感。

需求低迷　塑化業景氣衰退，等不到春天

過去中東新增產能被全球石化業者視為壓境大軍，最主要的原因是在油價上漲期間，中東蘊藏著豐富且價格低廉的天然氣，在高油價時代彌足珍貴，儘管油價已回跌至多頭開始前的水準，天然氣成本優勢的光芒已逐漸褪色，然而由於供給成長率來到前所未有的高點，而塑化產品的需求又出現大幅下滑，因此短期仍然等不到春天。

塑化產業景氣主要是以乙烯產能利用率為最重要的指標，乙烯是塑化產品中產量最大、下游產品應用最為廣泛的上游原料，當全球乙烯產能利用率走揚或維持在高檔的時間，塑化產業景氣呈現一片榮景；而當全球乙烯產能利用率下滑或維持在低檔的期間，多半意味著塑化產業景氣衰退、需求疲弱，供過於求的情況也就理所當然。

在目前需求低迷、新增產能陸續開出的情況下，一○年底之前全球乙烯的產能利用率下滑趨勢確立，除非國際大廠積極關閉老舊產能，同時取消或延宕現在完工比例偏低，或是尚未開始施工的新建產線，否則現階段還見不到此波塑化產業景氣衰退的底部。

二○○九年中東與中國大廠的新增產能主要是集中在乙烯及乙烯下游，如泛用產品ＰＥ（聚乙烯）與ＥＧ（乙二醇）。由此可知，未來較有利基的泛用樹脂是中東沒有新增產能開出的部分，如ＰＶＣ（聚氯乙烯），因此擁有相關產品的台塑，預估應該是四寶裡受到衝擊較少的公司。

根據ＣＭＡＩ（Chemical Market Associates, Inc，美國化工市場聯合公司）統計，○九年到一一年之間，近六成的新增產能，都是集中在乙烯及乙烯的下游產品。像今年中東和中國合計預計將開出九百萬噸的乙烯產能，為了消耗其乙烯，各大廠同時搭配對乙烯耗用比例較高的下游產品，如ＰＥ與ＥＧ。

ＰＥ與乙烯大致上是一比一的關係，至於製造一噸的ＥＧ則須使用○．六七噸的乙烯，此將導致乙烯、ＰＥ、ＥＧ的廠商未來營運壓力大增。國內乙烯主要是由中油和台塑化所提供，ＰＥ廠商是台塑、台聚與亞聚，ＥＧ廠商是南亞、中纖與東聯，這些公司未來兩至三年必須面對供給量大增的威脅。

保守看待　因應金融海嘯，嚴守低庫存

從目前國際可能的供需研判，台塑四寶○九年獲利至少較去年衰退五成，除了本業獲利能力下降之外，台塑化所貢獻的投資收益銳減，更是台塑、南亞、台化獲利衰退的主因。預估台塑是台塑四寶中，惟一今年ＥＰＳ可望在三元以上的廠商。

以台塑四寶的產品線作區隔，獲利展望相對佳的台塑，主要產品是ＰＶＣ與ＰＥ；南亞主要產品是ＥＧ與電子材料；台化則以芳香烴產品為主，生產化纖原料；至於台塑化，多半以煉油為主要獲利來源，產品包含成品油及上游原料，如乙烯、丙烯、丁二烯等。

在總體經濟衰退及全球煉油產能陸續開出的情況下，對台塑化獲利僅能保守看待，台塑化的主要獲利來源是煉油價差，景氣收縮時，市場對油品需求降低，壓縮煉油價差，此時汽、柴油價格的跌幅往往大於原油價格的跌幅，因此煉油業者無法享受成本的下降，反受產品價格下跌之苦，由於預估短期內景氣難以明顯復甦，故推論煉油價差不易擴大。

即使是獲利展望相對佳的台塑，也有ＰＥ產品的拖累，須仰賴其ＰＶＣ及ＰＶＣ製程中的燒鹼的獲利稍作彌補。而南亞、台化及台塑化大部分的產品都面對其他地區大量開出新增產能的壓力，獲利展望黯淡。

由於二○○八年下半年，塑化廠商的營收逐月減少，高價庫存消化的速度亦相當緩慢，多數廠商○八年第四季是呈現虧損的狀態，此一窘境，也反映在國內塑化個股的股價上。截至○八年底，台塑股價近一季下跌十四．七％，南亞與台化則分別下跌二四．五％和二七％，而台塑化在護盤效應之下，也有八％的跌幅，利空逐漸反映。

為了因應金融海嘯導致的需求疲弱，各塑化廠商已於去年第三季開始積極處理高價庫存，除了迎接未來塑化產業景氣持續低迷的挑戰外，今年第一季上路的十號公報也是重要原因。由於維持低庫存水位已成為廠商面對產業景氣衰退的共同策略，庫存問題將隨著○八年第四季財報中毛利率遽降、存貨跌價損失的認列而逐漸淡化，未來塑化廠商的營運將回歸供需來決定好壞。

仍有衰退　台塑四十元可布局，南亞表現差

台塑集團是國內塑化產業的龍頭廠商，在石化生產重鎮││亞洲也扮演舉足輕重的角色。儘管未來中東與中國的新增產能將大量開出，全球塑化產業景氣將經歷二至五年的衰退期，但台塑四寶仍是國內塑化類股投資的重要指標。

以二○○九年產業概況與個股獲利相互對照來說，台塑是台塑四寶中最值得投資的標的，如果以○九年年底淨值及股價淨值比一倍來評價，四十元以下是投資人可逢低布局的長期投資價位。另外，今年的南亞除了面對ＥＧ產能的大量開出之外，還有轉投資電子產業等負面因素，預估南亞○九年的獲利將是台塑四寶中表現最差。

就現在股價而言，南亞、台化、台塑化的股價應該都還有兩成以上的潛在跌幅，建議投資人多留意台塑，對南亞、台化、台塑化等個股，將以更低的評價去推估其合理價值，方能在塑化產業景氣落底之前，提高資本利得的機會。

基本面未復甦　台塑電子事業短線宜觀望

在科技業布局橫跨DRAM、封測及太陽能的台塑集團，旗下共有南科、華亞科、南電、台勝科及福懋科等5家電子業。

雖然因DRAM產業過度供給，讓南科及華亞科發生巨額虧損，但有集團挹注，並未面臨生死存亡考驗。至於競爭力不錯的南電、福懋科及台勝科，儘管第四季營收驟減，2008全年估計仍可維持獲利。

台塑集團除了為石化本業憂心，轉投資DRAM的虧損深不見底，也是煩惱來源。像是屬於美光陣營的南科及華亞科，前3季累計虧損達248億元及114億元，就雙雙名列上市櫃公司虧損金額前10名。

從基本面來看，廠商減產跟不上產品跌價速度，是目前DRAM合約及現貨報價仍舊低於現金成本的主因。也就是說，DRAM賠錢生產的局面尚未改變，因此對於華亞科及南科，法人態度仍維持觀望。

至於位居覆晶基板全球第一的南電，除了2002年曾出現虧損，近年經營績效均穩健成長，特別是切入PC應用為主的覆晶基板領域後，獲利更是三級跳，稅後EPS最高達17.7元，股價曾衝上350元價位。

但受消費性電子產品買氣下滑影響，南電11月營收年增率已衰退3成，加上低價CPU出貨增加，因此出現需求上升、但產值下滑的不利情況，股價也一度面臨60元保衛戰。

生產矽晶圓的台勝科，掛牌後曾經享受過太陽能類股高本益比的光環，但是金融海嘯過後，半導體產業崩跌衝擊矽晶圓市場需求，尤其08年11月營收大減55％，更加深衝擊股價表現，幸好08年11月25日MSCI將之納入成分股，才又出現強力反彈。

由籌碼面看，雖然外資對台勝科近期一路買超，且公司08年前3季獲利已有2.09元，基本面尚稱穩定，但由於半導體仍在衰退階段，加上太陽能市場也有不少雜音，投資人最好等待景氣落底後，再進場較適宜。

至於以封測業務為主的福懋科，近3年業績表現不錯，08年前3季EPS也有2.52元。然而，自08年11月起，福懋科同樣面對營收劇減三成的壓力，要等待反轉的時機，可能也是需要一段時間。