友達、群創是下波景氣贏家

「現在投資面板股最大的風險，就是不知道好消息在哪裡。」凱基證券面板產業分析師高天慶，在近期陸續接觸台灣主要面板廠商後，下了這樣一個很無奈的結論，「目前惟一堪稱為利多的消息，就是奇美電大手筆砸下六十億元的銀彈，進場為自己的股票護盤。」

在上市櫃公司裡，友達、奇美電、華映、彩晶和群創是主要的面板股；如果加計中小尺寸面板廠的勝華、凌巨，七家股本合計高達三千五百億元，總資產直逼一兆六千億元。

新出爐外資報告依然看淡

但這樣一支規模龐大的電子次產業，卻因為全球景氣急凍，面臨有史以來最大的生存危機。十一月二十六日才出爐的摩根大通證券研究報告就估計，友達和奇美電明年的ＥＰＳ分別為負八．八元和負九．九元，幾乎都賠掉一個資本額。

「最快在明年第二季，就會有廠商因為現金流量問題，出現經營瓶頸，甚至需要政府紓困。」一位國內法人私下表示。

攤開最新的財務報表，友達和奇美電今年前三季ＥＰＳ，分別還有五．六二元和三．三九元，表現還算可圈可點。但沒想到，全球景氣衰退竟然會像川劇的變臉一樣，快得讓人措手不及。

截至目前為止，外資新出爐的研究報告依舊看淡面板股的後勢。

美林證券科技產業分析師蘇志凱在報告中表示，○九年全球ＮＢ（筆記型電腦）僅有一○％的年成長率，且桌上型電腦需求將衰退達一四％；如果再加計其他的應用，整體面板市場需求預估只有一成的成長空間。反觀供給面的成長率，卻高達二六％，供需出現嚴重失調。

此外，現階段緊縮的借貸市場，也讓面板股的資產負債表風險進一步提升。像奇美電第三季的淨負債占淨值比（Net debt to Equity），就高達七四％。偏弱財務結構將減少公司未來的資本支出，削弱成長動力。也因此，蘇志凱認為，此時投資面板仍然必須謹慎。其他像摩根士丹利、德意志、里昂和摩根大通等，也都持有類似或相同的看法。

公司的現金是安然度冬關鍵

「產業的庫存真的很乾（不留存貨）。」高天慶近期在和若干上市櫃公司交換意見後，發現未來二至三季都還看不出春天在哪，因此現在不論上、下游廠商，都不敢備庫存，「許多庫存都回頭壓在面板廠」。

而根據Displaysearch的報價資料顯示，十一月下旬的十七吋和三十二吋面板報價分別為六十美元和二百美元，已低於廠商的現金成本。換句話說，面板廠現在是消費需求低落及售價偏低兩頭燒。

「公司得有一流財務結構健全和資金操作才能存活。」熟悉面板生態的法人指出。目前法人最關注的，就是面板廠的現金流量是否足以抵禦寒冬；而最簡單採用的指標，就是帳上的現金能不能支付未來一年必須償還的有息負債。

從七家面板廠的合併報表來看，友達和群創是現金部位最充裕的兩家公司。

友達在第三季的帳上現金高達八八八．五三億元，遠比短期借款和一年內到期的負債總和四七一．二三億元高出近一倍。至於第三季單季的折舊費用有二○二．五三億元，這部分並不涉及現金流出。因此只要友達嚴格控管現金水位，要度過寒冬是輕而易舉的事。

群創帳上現金也達五六一．四億元，同樣能支撐未來一年到期的所有借款。

至於華映和勝華，由於負債比偏高，未來能不能找到新的資金注入，恐怕是股東最關切的焦點。

尤其華映帳上的現金，只有短期借款和一年內到期負債的一半，最快在明年第二季，就將會面臨資金壓力；公司高層倘若不能未雨綢繆，對母公司大同的衝擊將無法想像。

另外，令市場擔心的是過去三年陸續從彩晶手上、斥資一五○億元以上現金買下兩座面板廠的勝華。

為了支付這些款項，勝華還從市場透過增資和長期借款募集將近百億元的資金，讓財務結構出現弱化現象；合併報表上的存貨金額更連續五季攀高到九十六億元，幾乎和股本相當。

如今景氣衰退，勝華管理階層面臨的挑戰不小，有同業就私下用「很辛苦」三個字形容勝華當前的處境。

相對而言，當初以換股方式和華映交易面板廠的凌巨，雖然股本因此膨脹五成，卻因此留下可以禦寒的現金。
 

友達、群創被看好能存活

事實上，在歷經多次產業起落後，國內法人對面板每逢空頭就出現的經營危機，並不刻意關心，反而打算乘機利用「景氣循環（cyclical）的底部」，布局下次榮景有機會出頭的面板族群。其中友達和群創，是法人一致看好可以「存活」下去的兩家面板廠。

從股價跌幅來看，友達、奇美電等五家面板股，從今年高點以來幾乎跌掉七○％以上的市值，跌幅也都遠超過之前多次景氣低點，甚至跌破過去任何一次的股價淨值比（Ｐ／Ｂ）低點。

其中，群創更是從一六五元的高價摔到十四．九元的低點，幾乎被投資人砍到見骨。因此，目前股價是不是已經充分反映明年的不景氣、底部何時到來，反而是法人圈最關心的話題。

對不少資深法人而言，友達、群創就算明年虧損，股價不見得還會持續破底，要分析的是拆開各「季」的營運數字。

以兆豐證券預估友達明年的獲利來看，第一季可能虧損約百億元，第二季也不樂觀，但下半年卻有機會扳回一城。整年度雖然總和起來是賠錢，但這樣的「落差」，卻有機會推升股價往上攻，讓投資人賺取一波行情。

其實就在市場一片看壞明年面板需求疲弱的同時，一位國內法人卻頗不以為然。他認為，需求不會消失，只是延後而已；電視壞了，消費者還是要買，工作用的螢幕，也是同樣道理。如果說是需求消失，「那一點也不make sense（合理）」。投資人現在要留意的，是消費者何時恢愎信心，將觀望的心態轉化成實際的買氣。

細探法人的思惟會發現，只要需求延後愈久，後面累積的爆發力就會愈強。但這個「時點」，會在明年第一季或者第二季，甚至拖到下半年才浮現，這就是法人爭論的焦點了。

至於想要長線布局、賺取大波段利潤的投資人，法人建議有兩個方向可以參考。其中之一是，觀察面板指標股友達的月營收年成長率（ＹｏＹ）變化，是一個既簡單又不容易追高殺低的方法，只要友達營收走穩，其他面板廠就會隨後跟上。

另一則是，聽取每季友達法說會的說法。因為根據過去經驗，面板股波段漲勢的高點或跌勢的低點，幾乎都出現在法說會前後。

以今年友達的月營收年成長率來看，今年成長最強勁的時間點在二月，比率高達八七．一二％；三月雖然仍然維持高成長，但卻下滑到五八．一六％，力道明顯走弱，接下來的每個月更是每況愈下。

很巧的是，友達股價在三月七日出現六十三．二元的高點後，就出現明顯回檔；儘管五月時因政黨輪替的樂觀氣氛，而走升到六十三．五元，但卻是最後的逃命波，接著就一路頭也不回地直奔十七．八元的低點。

長線布局等循環  也要講辦法

以此推論，未來友達營收年成長率只要不再創新低，就有機會出現長線買點。雖然，近期友達的股價有稍稍止跌回穩，但友達十月營收比去年同期衰退四八．七二％，仍比九月的三五．六五％幅度還大；因此手握現金的投資人，不妨再等待一段時間。

明年一月底即將召開的法說會，則是另一個觀察指標，各家面板廠會一一公告○八年第四季的財務數字，以及預估○九年第一季的營運情形。

屆時，如果公司管理階層發表即將大幅虧損的預測，投資人反而不宜殺低；依照面板景氣循環的特性，相對低點可能就在那幾天會出現。

此外，以友達過去賠錢很少達到三季以上的情況推算，假如第四季和明年第一季出現虧損，那麼，股價低點出現在明年第一季的機會就會很高，自然也是不可錯失的好買點。
 

今年預測面板最準的外資分析師林良俊：
體質好，才能賺復甦利潤

11月28日，國內某家報紙引用摩根大通證券分析師林良俊剛出爐的研究報告，直指友達和奇美電明年虧損幅度不但會雙雙超過700億元，後年仍然會持續虧超過200億元；同時，還調降友達、奇美電和群創的目標價為15元、6元和14元。這是繼日前里昂證券大幅看衰面板股後，另一顆震撼市場的炸彈。

事實上，這已經是林良俊今年以來第5次調降面板股，最早一次是在3月，他發現美元因為次貸危機出現貶值，恐怕會削弱美國消費者的需求；不過由於當時情勢還不明朗，因此只把友達和奇美電降到中立，成為國內外資券商第一位看淡面板後勢的分析師。這在當時一片樂觀氣氛中，算是十分大膽的賭注。

真正讓他感受到派對已經結束的，是中國金融市場出現大幅回檔。林良俊說，當時有朋友請他檢視Ａ股的投資價值，發現裡頭竟然充滿泡沫，這表示，中國的市場需求是被高估的，既然全球最大的兩個市場都陷入疲弱，喊賣的聲音就不用太小聲。

林良俊目前最憂慮的，是隨著Monitor（監視器）和TV的滲透率邁向成熟，未來面板再掀榮景的幅度恐怕不會太大。事實上，過去面板透過降價、虧損、擴大需求、漲價，和彌補虧損的循環模式，一直屢試不爽。但這次不景氣造成的產能利用率低落，讓他存有戒心，除非未來有新的應用，否則面板股很難重返之前的歷史天價。

此外，現在投資人最擔心的，是韓元今年以來比台幣貶值超過5成，會不會削弱台商的競爭力？林良俊駁斥這樣的看法。他認為，外界說韓廠會用低價圍困台商，是單純代工廠的思惟，別忘了，三星等韓廠早在數年前就發展自有品牌，「行銷費用」才是最重要的一環，貶值只會加重成本負擔，他預估後遺症會在明年陸續浮現，市場反而應該去擔心韓國的未來發展。

就算韓廠真的利用貶值砍殺價格，也只有短暫效果，因為只能拿現有的庫存倒貨；以面板的材料成本占6、7成，加上多半又是美元計價，接下來能殺價的空間十分有限。林良俊認為，樂金顯示器今年市值縮水的情形同樣不輸給友達，因此景氣何時復甦才是面板股否極泰來的關鍵。

可喜的是，雖然研究報告看壞面板，但他認為，明年第4季有機會看到曙光；而以證券市場通常領先半年反映觀察，最快在第一季就會見到股價底部，這對投資人不啻是一道福音。不過，林良俊提醒，選擇體質良好的面板股，才有機會賺到景氣回升的利潤。