台股的現金價值投資——論誠研、圓剛

美國股神巴菲特啟蒙導師——班哲明．葛拉漢（Benjamin Graham，一八九四～一九七六年），其投資生涯相當專注於資產負債表分析，並成功度過一九二九年股市崩盤與其後數次景氣循環，被稱為「價值投資之父」。

一九三二年他在《富比世》發表金融道德三部曲，當時有超過三分之ㄧ的股票市值低於公司流動資產淨額，部分股票市值更低於現金資產一定比率。

面對這樣現象，他指責公司管理階層不僅占了投資人的便宜，更為了私利將「股東權益」拋諸腦後，公司應將維持營運之外所剩餘現金或未來營運可能會虧損現金，全數還給股東，為沮喪的美國股東開創一個新思惟，並呼籲投資人重回股票市場撿便宜。

他觀察一九六一～七四年股票市場走勢並以理智與系統化的研究方法，提出「帳面價值評估法」理論，認為在景氣轉壞時，公司如果獲利良好並具備淨資產價值，投資人能以三分之二或更低價格買進，當回到淨資產價值再出售，便能獲得五○％報酬。如果葛拉漢此時仍在，將會是美國股市最活躍的投資大師之ㄧ，也會對當下不重視股東權益的台股掛牌公司提出指責。

目前全球股市大幅波動的環境中，心理恐懼影響投資判斷，台股也因此造成相當多上市櫃公司市值偏低，甚至低於流動資產。

本文依葛拉漢「帳面價值評估法」之精神加以延伸，以三種條件篩選：一、高毛利之利基產業；二、財務結構佳且營業活動所流入的現金流量穩定；三、每股現金（扣除銀行借款及可轉換公司債後現金除以股本）超過每股淨值（股東權益除以股本）五○％，且帳上現金占市值（股本×股價）比重接近五○％。挑選出二家過去營運績效佳且現金部位高之公司供讀者參考：

一：誠研（三四九四）：二○○一年成立，股本十．二八億元，○五～○七年合併營收由六．○五億成長至十．○二億元（年複合成長率二九％），○八年上半年合併毛利率四○％，稅前ＥＰＳ為○．五五元，合併負債比、流動、速動比分別為二七％、三二八％、一九六％。該公司○八年上半年合併每股淨值十二．二元，每股現金約七．七元（扣除銀行借款為六．八三元），再觀察其現金流量表，○六～○八年上半年累計稅後淨利三．九八億元，同期間營業活動所流入現金流量累積為三．六六億元，○七～○八年發放現金股利分別為一元及○．八五元，○八上半年帳上合併現金與目前市值分別為七．七一億元及十二．八五億元，財務結構扎實且現金流量穩定，令人安心。

誠研董事長黃健華出生於柬埔寨，從小經歷戰亂的環境也讓董事長較一般人的思慮更加成熟。來台求學後很快展現其天分，台大電機系畢業後進入惠普科技工作；至今創業三次都相當成功，後號召明碁的好友創立誠研。黃董專注於海外品牌布局與行銷，並以自有品牌HiTi累積不少得獎紀錄，未來希望誠研能從海外市場紅回台灣。 

誠研以生產銷售熱昇華式技術之數位相片印表機，下游主要應用於證照沖印市場，證照需求多半與人口數、安全性成正比，如北京需要多達九種證照；南美與俄羅斯因治安不佳，進出百貨公司都需證照，間接帶動當地列印相片市場；證照需求又要與環保法令結合，傳統底片屬溼式沖洗，後續廢水處理成本高並可能有汙染罰款，熱昇華是乾式沖洗，每張照片成本雖約為傳統沖洗四倍，對水無汙染問題，相信將進一步推動對熱昇華列印需求。

○六年全球熱昇華式印表機市場約二二○萬台，預計到○九年複合成長率可達四八％，全球數位影像列印的零售店家市場規模約為五十億美元，誠研目前市占率不到一％，成長空間寬廣。

二：圓剛（二四一七）：一九九○年成立，股本二十二．二六億元，○五～○七年合併營收由二十八．八六億元成長至四十二．七六億元（年複合成長率二二％），○八年上半年合併毛利率四六％，稅前ＥＰＳ為一．四一元，合併負債比、流動、速動比分別為二九％、二五○％、一九九％。該公司○八年上半年合併每股淨值十六．三元，每股現金（含債券型基金）約九．四元，再觀察其現金流量表，○六～○八年上半年累計稅後淨利十八．○六億元，同期間營業活動所流入現金流量累積為十六．八八億元，○七～○八年發放現金股利分別為二元及二．二元，○八上半年帳上合併現金（含債券型基金）與目前市值分別為二十一億元及四十三億元，穩健的現金流入使得其營運完全不需倚賴銀行貸款活水，就能走過這一段金融風暴。

圓剛主要產品為電視卡、安控產品及實物投影機，以優異技術緊隨電腦軟、硬體發展趨勢，推出能掌握數位娛樂家庭商機產品，以自有品牌「AVerMedia」行銷全球，並與國際大廠合作開發。經營團隊由董事長郭重松（成大電機研究所、台大國際企業研究所）領軍，經營風格低調聚焦，以「腳踏實地、創造價值、貢獻自己、服務人群」帶領圓剛成為全球視訊品牌領導廠商。 

近年來數位家庭市場應用規模逐漸擴大，微軟Windows Vista娛樂系統強調以個人電腦作為家中數位多媒體中心概念，多功能電視卡內建於電腦趨勢已形成，在讀卡機、無線網卡、藍牙及最新的Web Cam（網路攝影機）等功能陸續成為ＮＢ標準配備後，電視卡將成ＮＢ下一個內建基本規格，圓剛為全球ＮＢ內建電視卡第一大供應商，市占率超過九○％，客戶涵蓋Apple除外的前十大ＮＢ製造商，目前全球ＮＢ內建電視卡比率僅二％，未來成長力道不可忽視。