美國次貸風暴發生後，企業破產和銀行倒閉事件不斷、失業率上升，終端消費面臨寒冬，對帳上擁有高庫存的公司十分不利，投資人對於存貨和應收帳款增加相對於營收成長偏高的個股，最好多看少做。
繼母公司財報在八月底全部出爐後，上市櫃公司的合併報表也陸續完成公告；由於台灣企業的版圖愈來愈國際化，轉投資也日益繁雜，合併報表對投資人要充分了解一家企業的運作全貌，具有一定的戰略地位。
看合併報表 找其中玄機
一位勤業會計師事務所合夥人表示，財報上的資產負債表，最容易藏汙納垢的，首推是長期投資，其次則是應收帳款和存貨。而長期投資透過合併報表，多半會減少或趨近於零，投資人額外要留意的，則是應收帳款、存貨和負債，是否在合併後會「突然暴增」。
舉例來說，老牌玻璃大廠台玻，一向給人扎實經營的企業形象，營運槓桿度並不高，上半年母公司財報資料亦顯示，負債項目裡沒有任何借款。
然而從合併報表可以看見，台玻連同子公司的短期借款為六十二．八億元，一年內到期的長期借款為十．四億元，到期日在一年以上的長期借款則為五十五．七億元，三者合計達一二八億元，較去年同期的八十四．五億元明顯跳升。
換句話說，只有短短一年時間，台玻母子公司的借款金額就增加約五○％；這樣的數字，確實顛覆部分股東的印象。
當然，從過去的營運狀況和獲利情形來看，台玻不失為一檔穩健的績優股；只是母公司財報和合併報表的差異，是進出股票前，必須審慎評估的重要考量因素。
以此類推，這次半年報的存貨和應收帳款，在合併後是否演出不一樣的戲碼，也是投資人不可輕忽的地方。
尤其今年全球適逢不景氣，人民消費轉趨謹慎，許多公司應變不及，可能囤積不少存貨；如果下半年去化速度不如預期，反而會造成財務上不小的負擔。事實上，第三、四季一直是大部分產業的旺季，科技業更是為市場所熟悉，企業因應需求增加、預備存貨，本來就無可厚非；只是，景氣在第二季末一夕之間逆轉，對經營者的應變能力將是一大挑戰。
至於應收帳款，則是存貨的另一個分身，為避免存貨金額過高，將存貨轉化為應收帳款，也是會計上常見的手法之一；因此，應收帳款是否在合併後大幅增加，也是要拿放大鏡仔細檢視的科目。
「比率」比「金額」更客觀
要分析財報，看「金額」絕對沒有「比率」客觀；資產負債表上的現金，只是代表某個特定時點（如六月三十日、十二月三十一日），企業手上的現金有多少，屬於靜態，不具任何意義；但只要兩個以上科目互相比較，形成有意義的比率或加減關係就會完全不一樣。像觀察流動比率、負債比率，就遠比流動資產、負債金額來得有建設性。
同樣地，要看存貨和應收帳款，最好搭配營收的成長性，來判定是否可能有庫存過高或收不回貨款的情事。
企業的經營，其營運週期不外乎是拿現金買原料、存貨，透過銷售轉換成營收和應收帳款後，最終再轉化成現金；假使中間環節出了差錯，積壓了資金，營運風險自然也就跟著提高。
因此，只要營收成長的速度，趕不上存貨和應收帳款合計增加的速度，或者存貨和應收帳款大幅增加，營收卻逆勢衰退的上市櫃公司，股東就必須持續關心其後續的營運變化，以免將來不小心誤觸地雷，賠了血汗錢。
先從產業觀察，根據今年上半年各類股合併報表中的存貨和應收帳款，以及前八個月累計營收年成長率，食品、橡膠、汽車和建材營造等四個產業，都有存貨和應收帳款累積速度過快的傾向。
至於表現較佳的則有塑化和電器電纜，這兩個產業整體的存貨和應收帳款年成長率，都出現下滑現象，但營收仍持續成長。
一位投信基金經理人分析，食品等產業上半年可能是因為大宗物資等農產品價格高漲，墊高進貨金額，而成本轉嫁又不容易，才會出現這樣的情況。如今這些原料價格從高峰滑落，投資人宜留意企業在下半年出現的庫存損失。
如果再細分成個股，以上半年合併存貨和合併應收帳款年成長率分別大於零、兩者合計大於二○％、前八個月累計營收成長率低於上半年合併存貨加應收帳款三○％以上，一千二百餘家上市櫃公司中共有五十一家符合條件。由於合併營收採自願性公告，因此部分未提供合併營收的則以母公司營收概算。
此外，合併後的存貨和應收帳款為六月底的絕對金額，一般預期，企業在這個時點增加存貨，多半是為了因應第三季的銷售，因此如果七、八月營收沒有出現明顯成長，恐怕經營風險有走高現象。
有效降低庫存將是生存關鍵
接著再以台灣經濟新報的企業信用風險指標（ＴＣＲＩ）高於六的條件進一步篩選，最後產生二十三家公司，包括佳營、優群科、中日新、日勝化、聯傑、聰泰、國眾、中和、福懋油、萬泰、燁興、南港、冠西電、迎輝、鉅明、訊舟、點晶、聚和、台林、擎邦、國喬、聯昌和百一。
在不景氣的當下，這些公司的合併存貨或合併應收帳款相對於營收成長，在未來幾季是否會持續增加或回穩，值得投資股東長時間關注。
由友尚轉投資超過三成的電子零組件通路商佳營，不論應收帳款和存貨，合併子公司後的年成長率都相對較高；其中，存貨較去年同期增加一六五．三％，應收帳款為一三○．八％，兩者合計為一四五．一％。由於佳營未公告合併營收，從母公司營收觀察，前八個月累計營收僅成長八．八％，相對疲弱。
雖然上半年佳營合併報表的編製個體多了一家轉投資力垣企業，但從前六個月合併營收僅成長三二％，成長力道相對存貨和應收帳款增加仍嫌不足。
而從財報上的存貨周轉次數和應收帳款周轉次數來看，佳營從今年第一季開始也有降溫的現象，這對通路商而言並不是好消息。
景氣曙光起碼要到明年
美國近期七千億美元的金融紓困方案陷入僵局，市場認為，全球景氣要轉為樂觀，恐怕必須至少等到明年，才有機會露出曙光。
因此，在終端消費回升前，企業是否能有效降低庫存、增加手中現金，將是不景氣裡活下來的最重要根本。而投資人對於存貨和應收帳款較高的企業，進場前最好多花時間研究，以避免資金和股價一起沉淪。
■消費急降 存貨過多不利
—— 存貨和應收帳款增加較快的高風險族群
公司 公司 上半年存貨 上半年應收帳款 上半年存貨+應收帳款 前8月累計營收 B-A 最近期的 負債資產 股價
代碼 名稱 年成長率（％） 年成長率（％） 年成長率（％）-A 年成長率（％）-B （％） TCRI評等（註） 比（％） （元,9/26）
6135 佳 營 165.3 130.8 145.1 8.8 -136.3 7 43.5 4.22
3217 優群科 46.5 235.5 159.4 29.9 -129.5 6 25.1 12.15
8266 中日新 402.7 195.7 238.5 142.7 -95.8 6 31.7 33.15
1735 日勝化 34.4 131.8 86.9 2.3 -84.6 6 49.7 7.60
3094 聯 傑 70.1 72.0 71.4 -12.8 -84.2 6 14.0 21.40
5474 聰 泰 278.8 55.2 160.2 77.1 -83.2 6 43.2 24.00
5410 國 眾 2575.3 142.1 208.3 143.9 -64.4 7 41.2 4.49
1439 中 和 1.5 86.5 54.2 -8.9 -63.1 6 20.5 11.00
1225 福懋油 188.4 15.1 75.2 12.9 -62.3 7 52.6 7.75
6190 萬 泰 86.2 60.4 67.0 7.3 -59.6 6 53.1 10.25
2007 燁 興 44.3 68.3 49.8 -6.2 -55.9 9 61.6 4.18
2101 南 港 12.7 72.5 38.3 -9.1 -47.4 6 37.4 24.70
2466 冠西電 79.8 20.6 51.5 6.6 -44.9 7 40.5 35.40
3523 迎 輝 88.3 23.4 40.1 2.0 -38.1 6 32.0 33.30
8928 鉅 明 23.6 19.8 22.3 -14.7 -37.0 6 36.7 9.57
3047 訊 舟 56.9 8.2 36.5 0.9 -35.6 6 41.2 19.25
3288 點 晶 36.3 13.1 28.6 -5.7 -34.4 6 20.0 21.95
6509 聚 和 23.0 34.2 28.4 -5.7 -34.0 6 43.8 11.00
5353 台 林 39.9 0.9 21.4 -11.5 -32.9 6 25.0 6.13
6122 擎 邦 16.0 145.6 68.6 36.4 -32.2 6 65.1 9.42
1312 國 喬 80.7 0.1 26.2 -5.5 -31.8 6 48.0 5.70
2431 聯 昌 94.1 79.5 83.8 52.0 -31.8 6 24.9 5.24
6152 百 一 3.7 48.2 24.6 -6.1 -30.7 6 28.1 17.40
註：TCRI係TEJ的企業信用風險指標，評等方法包括獲利能力、安全性、規模等等，評等結果分為1至9，數字愈高愈趨向高信用風險。
資料條件：上半年存貨和應收帳款年成長率分別大於零、合計大於20％、前8個月累計營收成長率低於上半年存貨加應收帳款30％以上，且TCRI評等高於6的上市櫃公司；數字來源為合併報表，少數未公告合併營收的公司以母公司營收資料概算。
資料來源：台灣經濟新報、股市觀測站
