台塑石化上市引爆產業龍頭爭霸 P.136

台塑石化於十二月二十六日上市，集團市值將達一．三兆元左右，與目前龍頭台積電不相上下，預料台股將出現一場激烈的龍頭公司爭霸戰，台塑集團以優異的上下游整合優勢，加上權值的地位，勢必影響外資及法人的資金配置。

台塑石化上市後，以其在產業及台股的龍頭地位，股價將會漲到哪裡？是否將增加外資對台塑集團的興趣？或者會先賣台塑三寶，轉買台塑石化？甚至對別的龍頭公司產生資金排擠效應，轉而增加塑化業的持股？總之，本周五台塑石化粉墨登場後，對台股是大事一件，其效應值得所有的投資人重視。

油價、匯率波動是影響財測關鍵

以營收結構區分，台塑石化今年營業額將達二千三百億元，業務可分為三大塊，最重要的是煉油，占六三％，其次是輕油裂解(生產石化基本原料)占二五％，最後是發電及油品運輸業占一二％。但是從獲利貢獻的角度，三大部門幾乎是三分天下，煉油獲利占四○％，輕油裂解及發電各占三○％，可見煉油的毛利率最低，約七．四％，發電(含汽電及蒸氣)最賺錢，毛利率高達四三％，石化基本原料的毛利率約一三％。

要談台塑石化的投資價值，得從公司的基本面談起，台塑集團的產業鏈相當完整，經營績效也傲視亞洲同業。在評估公司的價值時，就產業地位而言，台塑石化的產品是集團中的最上游；就規模而言，其營收達二二三四億元、股本達七八四億元，都是集團最大；在財務槓桿方面，負債達到一千八百億元，負債比率五八％。就公司的經營上，油價、匯率、利率的波動將成為台塑石化最大的變數。

這些變數對公司獲利的敏感度而言，依台塑石化明年度的財測預估，公司最大的變數在於油價，當油價上漲五％，如果未能轉嫁到終端產品，則營業利益將減少七十六．六億元；反之，油價下跌五％，營業利益將增加七十六．六億元。

其次，購油是以美元計價，所以匯率也是一大變數，預估明年台幣兌美元平均匯率為三十三．七五元台幣兌一美元，在此基準之下，台幣兌美元每升值一元，營業利益將增加八億元；反之，如果台幣兌美元貶值一元，營業利益就將下降八億元。最後，由於台塑石化負債達一千八百億元，其以明年全年借款利率為三．七五％為基準，當年利率增加○．二五％時，將使稅前淨利下降三．九億元。

每股盈餘不及台塑、台化

台塑石化今年業績相當好，前十一個月的獲利已經超越財測，依群益證券預估，今年每股盈餘可達二．六五元，明年則可達到三．○一元。里昂證券塑化產業分析師白若善表示，台塑石化是好公司, 流通在外籌碼又少，股價可能會超漲，但以獲利能力來看，台塑石化的每股盈餘較台塑、台化低，和南亞差不多，如果台塑石化股價超過台塑或台化，本益比又相對高，站在外資的立場，台塑石化短期內不可能加入大摩指數，即使建議買，外資也買不到足夠的量，可能要等半年或一年後，流通性問題解決後再評價。

再從權值的角度，由於台塑石化市值居集團之首，若以上市股價四十三元計算，市值將達三三六七億元，是集團中的龍頭，但暫時不會列入台股加權指數中。依規定，台塑石化會以明年一月三十一日收盤價計算的市值，於二月一日加入台股的權值，屆時股價的漲跌才會影響到台股指數。但由於未列入大摩指數，並不會影響到外資的績效評比標準。

至於籌碼的問題，台塑石化上市，台塑、南亞、台化及福懋共提撥十七．九五萬張承銷，僅占股本二．二九％，短期內集團不會再賣股票。目前集團以外共持有八％，集中在員工及投資公司手中，即使全數賣出，其流通在外股數也只有一○％左右，外資根本不易建立部位，也不可能不計代價地追高，讓股價超越台塑三寶太多。

新光投信投研部協理黃俊育認為，以台塑石化的競爭力，在亞洲同業中是佼佼者，以四十三元的掛牌價，再加上籌碼的優勢，股價必然有上漲的空間，但漲幅則要看外資法人認同的本益比而定。

與台塑三寶將有資金排擠效應

根據 CSFB (瑞士信貸第一波士頓)報告指出，景氣走高推升塑化產品售價，給與台塑石化「超越市場表現」的投資評等，預期未來十二個月，目標價為五十元。 Morgan Stanley (摩根士丹利)證券研究報告指出，全球塑化產業景氣持續看好，預計將在二○○五年達到高峰，該機構預估台塑石化該年度每股盈餘為四．九元，以十一倍本益比估計，其目標價上看五十四元，這是所有外資報告中最樂觀的看法。

一位外資塑化業分析師認為，台塑石化有煉油、發電及原料三塊，「煉油這塊雖然是上游，但這類公司的本益比普遍不高，發電是獲利穩定的事業，本益比也不會高，只有石化原料這一塊會因為景氣循環，在目前的產業位置可以享有較高的本益比」，總之，他不會因為煉油的地位，給與較高的本益比。

綜合以上的分析，台塑石化是具有競爭力的公司，但從今、明兩年的每股盈餘(EPS )而言，其較台塑、台化為低，這兩家公司股價約五十五至五十六元，當台塑石化的股價高過五十五元，可說是超漲。各法人也會依據這項比價關係來調整持股，一般認為，台塑石化股價低於五十元，法人可能會賣三寶來換，但超過五十元，這種「棄保效應」就會減弱許多。

至於台塑石化的權值地位，要等到明年二月才加入台股指數，半年到一年以後才會加入大摩股，以台塑石化來影響台股指數或者期指的機率不高，還是要等到公司流通在外籌碼增加以後，台塑石化的權值地位才會威脅到台積電、中鋼等大型股，短期內這部分的棄保效應也不強。