股市的季節性波動 P.16

除權行情是台灣市場的季節性特色；每年六、七月進入除權旺季，除了融券要回補，形成回補買盤外，籌碼也鎖在期待有除權行情的投資者手中；到了七、八月除權的激情退卻後，進入增資股發放的階段，股價也在相對高檔，稍有個風吹草動，股價便直直落。 美國證管會近期發布新措施，不准公司在公布季報期間，單獨對個別的分析師研究機構透露太多公司訊息，以免對其他投資人造成不公平，市場都在期待公司的最新情況；不過這段期間公司仍可以發布公告訊息，以減緩季報出爐時的可能影響。因此觀察這造成兩個市場波動的大略印象，美國是資訊集中，台灣則是籌碼集中。 台灣上市公司很喜歡辦理增資，不管是盈餘轉增資、資本公積轉增資，還是現金增資；雖然十幾二十年下來，市場已經發覺大幅增資的後遺症，但是一時之間還不太容易改變多年的習慣。依我猜想，台灣相關法令規定保留盈餘與股本要維持一定的比率是最主要原因；而問題也出在這裡，由於公司累積了太多現金，老闆看到這麼多的錢就會手癢作怪，胡亂投資，比如十年前的證券公司、三年前的網路公司等。如果公司沒有這麼多現金在手上，像我現在一樣，就絕對不會遇到這些困擾。 當然從會計帳上來看，保留盈餘可以當作未來萬一發生虧損時的扣抵；但是在實務上，企業若是在某個年度發生虧損，可以藉著出售閒置資產、處分有價證券，或是賣掉債券來彌補，而且也可以真實反映公司當期的資金流量。在資產負債表上的公積是公司保留盈餘和現增溢價及處分資產的提撥，公積加上股本就是淨值，主要提供銀行及供應商作為確保債權的擔保依據，萬一營運出了狀況，公司清算後還剩下的殘值部分。 這些規定當然有其道理，不過還有一些因素造成股市季節性的波動。像是絕大多數公司的會計年度都是一至十二月，市場所面臨的狀況是，每年三月到六月，五、六百家公司要召開股東常會，接下來一季陸續要除權除息，再往後一個月左右，除權後的增資股又傾巢而出；於是市場籌碼便先是在第二季鎖住，融券強迫回補，多頭氣勢大振，空頭幾乎銷聲匿跡。到了第三季，少了停止融券的限制，增資股又蠢蠢欲動，空頭氣焰﹁囂張﹂，多頭則忍氣吞聲。每年周而復始，循環不已。 雖然股價本來就漲多拉回，跌深反彈，但是我們寧可股市的漲跌是受到產業景氣或個別公司營運變化的影響，而不是因為制度面的限制，以及籌碼因素而齊漲齊跌的莫名波動。 如果各家上市公司的會計年度不是那麼整齊的話，股東會不會撞期，除權除息的時間也可以錯開。另外，在資產負債表上所呈現出來的數據，也可以依據各公司的營運周期或各產業的循環周期而編列；如庫存或應收帳款的高峰谷底都不同，投資人便可從中看出這家公司的淡旺季。比方美國戴爾的會計年度在一月結束，微軟是六月，英特爾是十二月，蘋果則是九月。 當然會計年度不一致，在作公司間的比較時會有些困擾，不過現在資訊傳遞快速，庫存結算或應收帳款等資料幾乎每天每月都可以即時更動，研究人員要掌握這些變化應該不成問題才對。分析師更可從其季報的變動中了解產業的周期，進而更精確地掌握季節因素對營運的影響，而不致在淡季循環時誤判為營運衰退，旺季來臨時又過度興奮。 美國因為有不同周期的會計年度，所以雖然市場會盯緊重量級公司的季報或年報，但是不會同時出現所有公司的利多或利空一起出籠，讓市場難以消化，進而也減緩對市場的影響。以前台灣沒有公布季報的規定，現在則要求每月公布營收，透明度甚至比美國還高。雖然每月營收波動的幅度不小，但是既然作了，有總比沒有要好。 過去台灣沒有那麼多分析師去拜訪上市公司，所以公司揭露資訊的方式也沒有一定，有的是打死什麼也不說，有的則是不該說的比該說的還要多。如今研究人員多了，上市公司也有了正式的發言人制度，資訊也會定期公告，有的公司還有固定的法人說明會。 台灣股市有季節性的漲跌，第二季的焦點就在除權行情；雖然這與美國公司公布季報的效應類似，但是美國市場對季報的反應著重在下一季會不會賺錢，台灣則比較偏重在去年賺的錢分配得多不多；至於下一季或下一個年度能不能賺錢，投資人就比較不是那麼在乎了。 目前台灣有數百檔股票的市價低於面值，也等於說台灣公司過去的股價太高，高到讓多數人買不起一個交易單位。美國面對這一類情況的處理方法則是股票分割；美國股票沒有面額的問題，雖然過去也曾經有過，股價的變化全看公司營運的狀況而定，不會有跌破票面的問題。台灣上市公司的股價在票面上或下對公司生存有重大的影響；市值一○．一元和九．九元只差了兩毛錢，可是股價在十元以下的公司不能辦理現金增資、不能配股，而不能配股就引不起投資人的興趣，就會找機會賣掉持股，結果股價便很快從九．九元掉到三塊多。 仔細看看， 很多公司當股價跌到十元以下時，融資便明顯增加，QFII ︵通常以假外資居多︶也開始買進，這便很可能是大股東進場護盤的開始，一旦大股東護盤，市場就開始擔心了，本來沒什麼問題的公司也出問題了。由於股本擴充太快，籌碼增加太多，使得這類公司也愈來愈多。 研究台灣股市歷史的人大概都知道，一九八○年代末期，不必看月曆，只要看股價變化就知道是幾月了；如八六、八七、八八、八九年，只要到了九月十月就要來一次季節性的崩盤；不過這個現象今年不會出現，因為今年除了一月以外，幾乎整個上半年都在崩盤。 只要股市一跌，就會有人建議取消證交稅，其實這樣只會增加股市的投機性，波動率會更高，風險也更大。台灣本來就是高波動率的市場，而波動率高的地方，是﹁玩﹂股票的好市場，卻不是﹁投資﹂的好地方。如果為了挽救股市而取消證交稅，由於證交稅是政府的重要財源之一，此舉等於是要一般人拿錢來救玩股票的人，結果不玩股票的人會發現，連他們也虧錢了。 如果取消證交稅而不加稅，那麼等於要政府節省開銷；在經濟不振的階段下，少了政府的支出，經濟成長會更難看。再不然就要發行公債籌錢，這樣會把利率拉高，標準普爾對台灣的評等便會再往下調，民眾的消費能力再次受到損傷。因此證交稅停不停徵好像成了所謂的零合遊戲。 過去我們曾經多次提過證交稅制度的不合理之處，如今我還是贊成廢除證交稅，改以證所稅替代比較合理。證所稅是賺了錢才要繳稅，而且可以扣抵若干年度的損失，幾年下來，到最後只有真正投資獲利的部分才需要繳稅，這也是多數國家所採行的稅制。這種觀念偶爾就要有人提一下，民眾才會受到刺激，開始思考，久而久之才可能水到渠成。 (谷月涵的電子信箱： mrtaiwan@mrtaiwan.com.tw， MrTaiwan.Com 的網址： mrtaiwan.com.tw )