市況低迷更應加速開放腳步 P.20

就拿期貨來說，外資在期貨及現貨之間套利的功夫就非常厲害，套利的方式大家也都知道，就是平日慢慢買進現股，等到現貨價格上揚，期貨價格也被推升到相對高點時，再沿路放空期貨；到了期貨到期日，大筆出售現股，由於已經累積相當數量的現貨部位，所以一古腦賣出，一定會把現貨價打下來。尤其 MSCI 大摩成分股的賣壓異常沉重，進而拖累其他個股，使得大盤跟著往下跌；可是外資在期貨持有的空頭部位卻不需要清倉，因為到期日後會自動結算，所以有經驗的外資便好整以暇地在現貨、期貨多空兩頭雙贏。 最近證期會在考慮改變收盤價的計算方式，將原本以最後一筆成交的價位做為收盤價，改成以收盤前一段期間的平均價做為收盤價的計算方式，也是基於外資在期貨市場作價大幅干擾現貨價格而進行的調整。 外資能，為什麼本土法人不能？本土自然人的資金實力及專業能力當然比較不容易同時對兩個市場形成足夠的影響，但是本土法人呢？答案還是在於，證期主管單位對相關的法規管制太過嚴格，對市場參與者有太多的限制，使得本國法人綁手綁腳，只能眼睜睜地看著外資賺大錢。 先從市場談起，台灣的期貨交易成本太高，進而導致成交量放不大，當然還有其他因素；這些因素成了大部位的資金，特別是外資，不願意在台灣期市交易的原因。如果今天只能在台灣期交所買賣台股期貨便罷了，可是偏偏新加坡的 SIMAX又有足夠的吸引力，讓外資一邊在台灣股市買現股， 一邊在 SIMAX 作避險或放空台股指數。 雖然台指期貨也提供了類似的功能，但是一來台指期貨成交量不大，二來台指的成分股涵蓋了五、六百檔上市股票，如何鎖住現股風險是一大難題。SIMAX 的成分股大約只有八十多檔，也差不多是多數外資都會買的標的；就規避風險的功能來看， 在台灣買各產業的龍頭股，然後在 SIMAX 放空台指避險， 也是很 makesense ︵合理︶的作法。證期會原想好好管理台灣的期貨市場，可是卻使與台股相關的主要期貨交易跑到新加坡去，而無法掌握實際的期貨交易狀況。 日本也曾經遭遇同樣的情況。大約八年前，日本股市中，外資券商所占的成交也很小，後來因為日本國內對券商的限制太多，使得外資券商跑到國外套利，尤其美系券商，漸漸地，在市場的占有率超過如野村等本土券商。 衍生性金融商品在美國流行已久，相關金融業者的經驗豐富；相對地，身處封閉的日本市場，本地業者怎麼是美國大兵的對手；既沒經驗，又缺系統，更不知何管理風險。 日本政府對期貨市場也管得緊，同樣把外資逼到 SIMAX 進行套利， 結果 SIMAX 的成交量不但比日本本地市場大，也讓日本政府無法掌握日股期貨的交易狀況。 這類跨國交易本來就沒有辦法限制，但是卻會造成巨大的影響；霸菱李森事件就是最佳例子。李森本來只是在期市從事套利，連他的老闆也一直這麼認為；剛開始李森只賠了小錢，為了翻本，便愈搞愈大，直到出事為止。 期間新加坡政府曾經進行調查，霸菱也曾經深入了解，但是總被李森以客戶的現貨部位在日本，或是星日兩國地域性的資訊落差而搪塞。 新加坡政府查不到霸菱在日本的狀況，而霸菱內部也沒查到李森違規的紀錄，於是便捅出大紕漏。亡羊補牢，如果當時日本政府可以加入調查的行列，或許就可避免這樁世紀大案的發生。 從李森事件來看，期貨及現貨市場最好不要跨國界，要在事權統一的機制下進行交易。台灣證管單位禁止 QFII 做套利，只能從事現貨買賣，但是這樣怎能滿足部位龐大的外資法人； 於是一手在 SIMAX 放空，一手在台灣作多，台灣政府要怎麼查？ 期貨市場的機制要健全，一定要有人投機套利，如果只提供單純的避險功能，一定做不大；一旦成交量日益稀少，距離冷凍庫的時間也不遠了。日本嚴格管制的結果，不但管不到該管的秩序及風險，也讓新加坡樂得大賺原本應該留在日本的交易。台灣一直宣稱要作亞太金融中心，但是諸多的管制措施，卻造就新加坡更穩固的金融地位。而日本在放寬相關的限制後，相關的期貨交易也明顯從新加坡轉回日本國內。 跨國套利基本上是賺政府干預的利潤，日本例子是很好的樣本。過去五年日本採取零利率的貨幣政策，照理講，日圓利率賺不到錢，日圓匯率就該貶值才對；可是美國及中國擔心日圓一貶，將引發區域貨幣的貶值競賽，所以在兩強的壓力下，日本政府也不敢讓日圓貶值。 聰明的法人逮到這個機會，在日本借錢，再匯到美國買債券；當時美國的長期利率約在六％左右，扣掉相關成本，便可穩穩地賺上五％的利潤。國際套利者看準日本因為經濟疲弱，所以利率不會上揚；萬一日圓守不住而貶值，那就賺得更多，是一筆穩賺不賠的買賣。 有了這樣的背景因素，以致日本近幾年的貨幣供給成長幾乎是零，民間購買力大為削弱，消費不振，物價低迷，各種緊縮的現象一一浮現。我稱日本這種﹁零利率、零貨供成長、零經濟成長﹂的狀況為﹁三零︵三菱︶﹂；我甚至懷疑日本國旗的紅色圓心不是太陽，而是一個大﹁○﹂。政府單位總以為可以指導整個經濟的動向，可以對抗經濟學的基本理論，最後的下場卻總不如預期。 日本電信公司 NTT 民營化之際，正是經濟泡沫巔峰階段， 日本政府將其釋股價訂為一股一五○萬日圓，一上市便迅速漲到三○○萬日圓；接著連跌六年，直到五○日圓。有了這樣的例子，我不太願意去想像台灣的中華電信。 台灣規定法人避險有一定的比重，可是外資法人一離開台灣，便什麼都管不到，外資也更自由了。如果台灣的證管單位想要改善這種狀況，以目前台股處於低檔，正是加大開放動作的好時機。上個禮拜證期會建議降低融券保證金的額度，就是很有道理的事。甚至漲跌停板的限制，目前也是放寬的好時機；很多人認為七％停板的限制可以減少投資股票的風險，卻不知這才是最大風險的來源。 不少人仗著最多下跌七％，風險有限的心態進場，其實正是增加風險的開始；七％雖然不多，但是股價一跌停便賣不掉，等於把今天避不了的風險挪到明天，然後再加上明天未知的風險，累積下來，風險只會增不會減。我寧可今天跌一○％而保證賣得掉股票，也不願今天只跌七％，卻仍須面對明天的不確定性。 政府不是不能管理經濟活動，但是任何違背經濟原理的政策都不能維持太久，只能視為過渡狀況；否則壓力累積過量，一旦爆發宣泄開來，後果難以想像。就像李森不懂得停損，以為了解遊戲規則便愈玩愈大、愈陷愈深，直到全面失控為止。如果台灣有多元化的金融市場、多樣化的金融商品，交易的壓力便不致集中在少數標的上面。最近台股成交量稀少，雖然凸顯外資左右市場的力量，但也正是加快開放腳步的好時候。 (谷月涵的電子信箱： mrtaiwan@mrtaiwan.com.tw， MrTaiwan.Com 的網址：mrtaiwan.com.tw )