【21屆金鑽獎報導】2018年得主投資實戰錄

凱基操盤手陳沅易  抱走兩座「海外基金獎」 以三報表為依歸  股海中危機入市

十五年前，現為首華投顧總經理的黃慶和，在金鑽獎頒獎台上，同時抱走傑出基金經理人獎及傑出基金獎，成為當時國內首屈一指的投信基金經理人。那些年，他將自己的投資理念深刻地向下扎根；現在，這株幼苗向上開花結果，帶著豐厚的養分，回到頒獎舞台。

「像這樣優秀的基金經理人，你們就要多報導，多給他們一些鼓勵，讓台灣一流的操盤手感到榮耀，主動選股價值被看見！」得知子弟兵將上台領獎，黃慶和頗感欣慰，不失前人風範地表示，做基本面研究的人，真正下過苦功，深知股票價值，市場上應給予正面鼓勵，這樣資產管理業才會有前途。

重視財報  看數字判斷個股投資機會

他指的，就是凱基新興市場中小、凱基台商天下基金經理人陳沅易。今年，這兩檔基金抱走金鑽獎「環球新興市場股票基金」及「亞洲太平洋（不含日本）股票基金」獎項。所謂嚴師出高徒，過去十多年，在市場翻雲覆雨下，基金獎見證了歷久彌新的投資真諦。經理人一旦傳承了前人智慧，也就等於複製得獎歷史，且放諸四海皆準。

「二○○○年我剛入行，在投信公司做傳產研究員，負責的都是市場冷門股，像億豐、巨大、美利達，跟火熱的網通、科技股根本不能比。」陳沅易回憶，當時領他進門的黃慶和，陸續投資了不少正新股票，與市場上一窩蜂地投入電子股，形成強烈反差。

「正新獲利雖持續成長，但股價遲遲未反映，很容易心生動搖，懷疑這檔股票是否真的那麼好。」陳沅易說，網路泡沫前，自己曾質疑這些「有獲利基礎」的傳產公司，但泡沫破滅後，大盤從萬點崩盤，那些一路被「壓著打」的傳產股票，一年漲幅卻能高達三至四倍。從此他記住：不論市場有多熱鬧，股價最終決定因子，仍是企業獲利。損益表，於是成了他的選股依歸。

黃慶和猶記得當時情景，「陳沅易天分好，對研究投入也很勤快、積極。但剛進市場都很容易偏重短期績效，想要馬上賺錢，就會開始走捷徑。所以有段時間，我很嚴格地要求、糾正他，避免他走錯路，學到不好的操作模式。」

○八年金融海嘯，是陳沅易的第二次轉型。當時，有兩家電子公司獲利水準相當，每股純益都在四元左右，但面對全球股災，兩檔股票表現卻相差甚巨；進一步探究原因，才發現資產負債表的重要。「帳上現金較多，負債相對低的公司，在系統性風險衝擊下，股價支撐性較好。」

而近幾年，他也開始關心判斷配息能力的現金流量表。「我持續觀察外資的選股邏輯，發現他們喜歡會照顧小股東的公司。例如，營運低潮時是否會拿出資本公積回饋小股東；營運進入高峰時，公司配息政策又如何。」陳沅易認為，只有能平等對待每位股東的公司，才值得陪伴、一起度過低潮。

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借助東風  複製已開發國家投資經驗

財報三表對陳沅易各有意義。景氣復甦階段，他會專注公司損益表數字，每股純益、毛利率及淨利率是主要追蹤項目。隨著景氣持續擴張，就必須開始留意資產負債表，提防企業被繁榮景象沖昏頭，開始舉債擴張。一旦負債比急速拉高，帳上現金短缺，當景氣反轉時，就容易有倒閉危機。

除了依據經濟環境，動態解讀財報數字外，為提高選股勝率，他會「借東風」，複製已開發投資市場的成功經驗。「新興市場基金操盤人的優勢在於，人類生活模式及形態演變所帶來的商機，可重複應用在選股上。」陳沅易統計，已開發國家最會漲的股票是金融、科技及生技類股；另外，每年複合報酬率成長三成以上的個股，也會吸引他特別研究。

像他就曾複製巴菲特的持股經驗，投資一家巴西啤酒公司。「對南美洲人來說，啤酒是生活必需品，價格易漲難跌；我投資的這家公司，原本是巴西當地啤酒廠，後來經營者進行整併、搶攻市占率，最後與巴菲特聯手打入美國市場，現已享有全球高市占率。」

這家巴西啤酒公司市值成長了三千倍，陳沅易參與其中一段漲幅，也為他所管理的基金績效打下良好基礎。事實上，攤開過去他的投資組合，不乏每年複合報酬率成長三成的「超級美女」，能捕捉到這樣的公司，就在他專注尋找具有定價權的公司及產業，並以危機入市為進場準則。

避開紅海  瞄準具定價權的公司

像是泰國的醫院及機場，都為他的基金績效貢獻數倍獲利。「○七年，我開始學習海外投資，從台股市場轉戰新興市場；當時有機會去泰國參訪，主辦單位安排了一些飯店、觀光旅遊及原物料相關企業；最後，我提議要去醫院看看，因為股價實在漲太多。」

踏進泰國醫院，陳沅易一時間還錯認，以為來到了飯店。在這，看不到大型醫院病床占滿走道、擁擠不堪的情形，取而代之的是高級的皮革沙發，大方氣派的落地窗；病房內部裝潢典雅、舒適，戶外還有游泳池，更有不少包著頭巾的有錢中東人，特地飛到泰國就醫，加深他投資泰國醫院的決定。

「以前都從製造業的角度看公司，希望公司產能利用率愈高愈好；但接觸不同產業及市場後，發現P（產品價格）對股價的決定因素，可能更勝於Q（產品數量）。」他以國內KTV高息股為例，「常去唱歌的人就知道，KTV包廂白天價格較優惠，營運表現受時段影響；但醫院就沒有淡旺季的問題，只有能不能靠關係喬到病床。」

看病不會要求醫院打折，小孩的教育費也是一口價，就連機場稅也只見調升、不見調降。這些具有定價權的公司，長遠來看沒有殺價競爭問題，陳沅易的基金持股也因為這些公司，在績效表現上有了穩定的基石。包括泰國醫院，就為基金獲利貢獻二至三倍，泰國機場投資報酬率則高達十倍。

人棄我取  危機入市創造倍數獲利

除了定價權優勢，「哪裡有難，就去救哪裡」的危機入市法，讓他的基金報酬率更加如虎添翼。「這些倍數獲利背後，是因人棄我取，也就是泰國股災時，就去買泰股；金融海嘯時就去買美股；歐債危機就去買歐股。像兩年前，油價一度跌破三十美元，俄羅斯股市大跳水，待景氣明朗後，我就搶先投資俄羅斯金融股，現在也賺到四倍獲利。」

不只投資操作進退有據，就連日常生活中，陳沅易也處處展現積極的賺錢動力。「每周五晚上只要有空，我就會去逛Costco，因為賣場採購挑的產品都相當物美價廉，從某個角度看或許也是不錯的分析師，讓我從中挖掘出不少投資靈感。」

例如，印度是重要的產棉國家，在賣場有一款小方巾，四至五條為一綑，單條售價只要幾十元，相當實惠好用。陳沅易翻開毛巾標籤，發現製造商其實是一家印度公司，便進行鋪天蓋地的調查研究，最後決定投入，投資成果也還不錯。

另外，像是從冷凍櫃中的雞肉調理包，發現國內某雞肉大廠的產品賣相極佳，市場反應似乎也不錯，便在股價十五元附近買進，獲利超過一倍。或是賣場廁所的烘手機，突然換成了Dyson，且附上說明，強調此機種烘手效率奇佳。雖然Dyson未上市，但陳沅易由此追出它的零組件供應商進行布局，成績也大有斬獲。「我不會放過任何能賺錢的機會，大家都在用、覺得好用的東西，有品牌的，我就投資品牌；沒品牌的，我就投資供應鏈。」

對於生活投資，陳沅易充分做到舉一反三；面對公司經營者時，他也善於察言觀色，自成一套判斷系統。「一般拜訪公司要釐清的問題，基本上會以損益表為架構，圍繞著毛利率、價格、數量、成本結構等細節詢問。像業外轉投資部分，利息負擔愈低愈好，恆常性收入愈高愈好；若是製造業，一般會希望公司營收可以做到股本的三倍，即股本五億元的公司，營收可做到十五億元，淨利率在十％到十五％之間，就會讓人有興趣進一步了解。」

若淨利率比同業高出許多，陳沅易也會特別追問，看對方講的原因是否符合邏輯。「我會特別觀察經營者，在回答哪些問題時，言詞閃爍或避而不答；最後在拜訪結束握手或送客時，針對關鍵問題再快速問一次，觀察對方在毫無防備下如何回應。」

未來趨勢  中國製造業、消費升級

面對未來投資局勢，他不做預測，但有兩大趨勢將影響日後挖寶方向；一是中國製造業升級，另一是消費升級；「中國取代美國成為全球最大車市，每年三千萬輛需求，衍生出來的供應鏈、半導體及汽車金融機會，都是製造業升級下的受惠股。至於消費升級，最明顯的例子就是旅遊業，陸客深度旅遊的外擴效益，將是很大塊投資肥肉。」

陳沅易大學念的是大氣系，暑假到氣象局打工之後，發現與自己興趣不符，大學四年便大量到外系修課，試圖找到自己的「春天」，後來在商學院找到出路。對他來說，好的投資標的也是一路摸索，尋尋覓覓的過程。

「投資說穿了就是要去猜，基礎知識越宏觀全面，猜對股價的機會就越高。就像預測明天天氣，要精確地預測股價行為，必須抽絲剝繭、將所有影響股價的變數全部列出。」他說，「實事求是，精益求精」八個字是黃慶和對他的期勉，亦是茫茫股海中，操盤手持續不斷前進的寫照。

本土人才登上國際舞台、國內投信實力M型化

國內歷史最悠久的基金獎──傑出基金金鑽獎，為投信投顧公會委託台灣大學特聘教授李存修，及台灣大學財金系教授邱顯比，共同主持的投信績效評比。今年採取與國際接軌方式，僅評選3年期績效，獎項大幅減少，卻凸顯獲獎基金的彌足可貴。

李存修表示，過去3年，這些得獎的台股基金報酬率約在8、9成以上，相對應的指標指數含息總報酬率，卻只有2至3成左右，操作績效大幅擊敗指數，相當厲害；另外，這些佼佼者多是得獎常勝軍，評選過程中發現不少老面孔，顯示優質基金確實禁得起市場考驗。

令人欣喜的是，國內投信已培育出足以與國際資產管理業者一較長短的操盤人，在本屆海外基金評比中，有一些本土基金獲獎；「國內基金在海外某些類型中，表現令人驚豔，未來應努力將這些基金推廣出去，賣到全世界，讓好的基金有機會出口到其他國家。」李存修強調。

邱顯比則發現，國內基金有「領先群」概念。他指出，2017年是主動式管理大豐收的一年，以3年期評選結果來看，得獎的台股基金績效，主要多來自於精準的選股貢獻。「這些具有較佳成績的基金，在挑選標的上必定下過苦功，才能日積月累、持續不斷地領先市場，準確判斷出公司何時會有爆發性成長。」

這些被評選出來的基金，經過時間驗證，能穩定創造出長期績效，但同時也顯現，國內基金出現兩極化問題。「報酬率表現與運氣、實力有關，而運氣無法長久，實力卻能日益強大且持久。」邱顯比認為，這幾年基金操作實力差距已拉開，對一般人來說，金鑽獎入圍及得獎名單，是很好的投資初步篩選工具。

（歐陽善玲）