美債關鍵密碼

國泰世華銀行投資研究團隊，由不同財經領域專業研究員組成，以客觀、專業角度，提供金融市場研究與分析，範圍涵蓋各主要國家總體經濟、股市、債市、匯率及商品等。

春日櫻花盛開，氣候乍暖還寒，如同年初以來金融市場的冷熱交錯。當投資人還沉醉在近三十年最佳的元月行情，隨之而來的卻是二月股債急挫，及充斥波動的三月。細究原因，與近期利率的快速走升，特別是往三％靠近，脫不了關係。何以有此發展？三％的意義又是什麼？

這次不一樣，美十年債利率轉趨向上

作為全球金融市場最重要的指標之一，美國十年公債利率不僅是企業籌資時的參考標準，同時也是資金行情能否延續的觀察風向。過去幾年，在量化寬鬆及通膨偏低下，美債利率始終維持在一個較低水準，但隨聯準會升息及縮表，今年在趨勢上將現改變。

首先，隨川普稅改及擴大支出，公債供給有增加之勢，但需求卻因聯準會縮表，和中日央行興趣似減而趨弱，形塑供過於求的情況。其次，全球經濟同步復甦，除提振景氣信心，引導資金由債轉股，同時民眾通膨預期亦見轉強。最後，在股市屢創新高下，美國更有誘因加快升息擠擠泡沫。這三個原因，醞釀美債利率走揚的完美環境。

三％魔術密碼

利率走揚似已成舟，企業融資成本漸增之憂，成為市場背上芒刺，恐添全年市場波動風險。特別是，美國十年期公債利率是否站上三％，更應關注，箇中奧秘有二。

其一，三％為過去三十多年美債長期趨勢線關卡，若突破將在心理面產生一定壓力。更別提八七年美股黑色星期一，及〇八年的次貸風暴，都伴隨利率超過趨勢上緣，事件巧合增添想像空間 （見圖一）。

其二，也至關重要的是，會改變保險及退休基金等的投資行為。ＱＥ後的低率環境，讓這些長線資金在負債成本的考量下，被迫從傳統以穩定孳息為重的高評等債券，移往高收益債甚是股市，以提高投報率。隨利率向上轉趨明確，經理人將有誘因重新調整資產配置。

若美國十年公債利率站上三％，意味投資級等級債將漸往四，甚或四．五％的水準調整（見圖二），此時是否仍要在股市上有較大配置，不無疑問。近期美國最大退休基金—加州退休（Calpers），在債券投資比重逐漸調增，多少反映此一思維。

美債利率緩升，債市多空論戰

今年聯準會預計至少仍有兩碼升息空間（見圖三）。隨美國進入穩健升息的第二階段，三％以上的美債利率，確實可能是未來一年的新常態。然而，這不意味債市空頭來臨，原因有二。其一是長線買盤進場的流動性的牽制。如前所述，隨利率走高，保險及退休基金等法人對配置債券的誘因提高，長線美債利率上漲空間料將有限。

其二，目前聯準會對長線政策利率預估為二．八七五％，相較於〇四至〇六年升息循環終點的五．二五％，約只有一半水準。若以目前水準來看，亦僅剩五碼空間。除非接下來通膨壓力意外升溫，否則邁入升息循環的下半場，明後年美國升息速度不致再加快，減緩長線美債利率上升速度與幅度，避免過度傷及好不容易恢復的景氣動能。

換言之，今年利率走升趨勢，與三％的可能發展，或許會讓債市出現熊出沒的雜音與波動。不過，長線美債要往三％上方大幅度的彈升，可能不如市場想像般的容易。

因此，現階段要以三％來評斷債市空頭來襲，或許還言之太早。目前手上持有債券的投資人，無須太恐慌。只要檢視票券息收可承受利率稍揚壓力，仍可享有每年穩定孳息的繽紛櫻花。

（國泰世華銀行投資研究團隊提供）