金融海嘯後，美、中、歐、日的央行陸續實施流動性擴張，制止了市場恐慌。如今，聯準會考慮收縮資產負債表，而此舉對於高槓桿借貸者來說，影響甚大。
貨幣政策正常化，講了很久，做得很慢，但是最近卻在加速進行。聯準會上調了政策利率、中國人民銀行推高了銀行間利率，全世界的債券利率都在上升。最近的新變化是，聯準會開始討論要收縮它的資產負債表（以下簡稱縮表），中國人民銀行的資產負債表因外匯占款下降而被動「縮表」，歐洲央行信誓旦旦說暫時不會縮表，不過無風不起浪。
也許我們已經站到貨幣環境正常化第二階段的門口，不僅升息，央行還需要實施收縮資產負債表、退出QE。二○○八年金融危機以來，聯準會的資產負債表從八千九百億美元擴充到了四．四七兆美元，加上中國人民銀行、歐洲央行和日本央行的同步擴表，這是央行歷史上最壯觀的一次流動性擴張，制止了雷曼兄弟事件之後出現的市場恐慌，推高了金融資產價格，不過對實體經濟的刺激作用而言，效果不彰。
聯準會是目前各大央行中，唯一一個打正旗號、尋求貨幣環境正常化的央行。美國經濟已經擺脫了危機狀態，勞工市場進入了完全就業，通貨膨脹隱約可見，但是貨幣政策卻仍然停留在危機狀態。從這個意義上來說，縮表對聯準會而言，只是時間早晚的問題。但美國經濟復甦的基礎並不牢靠，房地產業也不穩定，金融市場如何承受、消化貨幣收縮缺口，將無法逆料。
所謂縮表，一般理解為央行所持有的債券到期套現後，資金不再投入市場購買新的債券，這樣央行的資產負債表就會縮減，市場上的流動性也會相應縮減。
央行可以選擇完全不再投資到期債券，也可以部分不再投資；央行的另外一種選擇是繼續投資，但不再進一步擴張資產負債表，通過經濟增長和擴量來逐步降低QE占經濟中的比重。
筆者看來，聯準會同時面臨著收縮流動性的政治需要，和經濟復甦未夯實的政策躊躇。最有可能的套路是部分縮表，既滿足了國會（尤其是共和黨議員）的訴求，又在措施上「摸著石頭過河」，留下足夠的糾錯餘地。
預計美國縮表最快在今年內展開，不過二○一八年起步的機會更大，將歷時四、五年，如果遇到經濟衰退或金融危機的話，QE有可能再開。
歐洲的經濟復甦速度較慢、就業復甦更差，同時受制於今年的一系列大選，所以二○一七年「收水」的機會不大，甚至連言語上都未必提起。
但是等選舉過後（假定梅克爾連任德國總理成功），歐洲央行可能在二○一八年啟動縮表程式。歐洲在擴表上做得較少，縮表的力度也會緩和一點。日本收縮資產負債表的壓力不大，預料近期都不會有縮表舉動。
中國人民銀行的縮表政策最具不確定性。外匯占款大降，令中國成為第一個縮表的大經濟體，不過這是被動縮表。最近政府對金融風險的防範和對房地產市場的打壓，凸顯出北京在貨幣政策上的思路出現了改變，央行主動去槓桿，也許已經開始。然而，中國經濟增長的反彈，基本上是靠財政擴張和增加庫存取得的，增長短週期可能已見頂峰。中國央行的縮表舉措能否持續，尚存不確定性。
央行縮表對市場的影響，大過升息。一輪QE過後，全世界範圍內利率都很低。哪怕加了息，資金成本還是很低，因此升息對於多數借貸者雖有成本上升的壓力，卻不至於構成致命打擊。但流動性收縮可能帶來信用的萎縮，對於高槓桿的借貸者來說，那是能否借到錢的問題，影響自然更大一些。
QE之後，全世界的房價都有一輪上揚，坐在風口上的投資者多數賺到了錢，風險資產價格在多數國家也一升再升，有些人自以為是投資天才。然而央行開始收縮資產負債表，流動性的風向正在改變。大潮過後，且看誰在裸泳。
（本專欄隔周刊出）
