現金減資操作學

台股逐漸逼近萬點，市場最熱的不是討論台股會不會上萬點，而是哪一家公司要辦理現金減資？因為現金減資儼然成了股市明牌，只要哪一家宣布減資，股價立刻跳空漲停板。
 
順手拈來看幾個顯著的例子，像已減資三次的國巨，今年決定再進一步現金減資三成，三月三日宣布，隔周的周一〈三月六日〉股價開高直接漲停，且一價到底。之後的三月七日，震旦行也宣布現金減資三成，再配三．二五元現金，三月八日震旦行也是一價到底拉出漲停。到了三月十日，股本只有二．四一億元的維格，拿出公積及前一年度盈餘，同時宣布現金減資三○％，股本從二．四一億元降為一．七億元，減資加上配息，股東可領回十元，這個消息宣布後，維格次日股價在興櫃市場大漲三○．三四％。維格在興櫃，股本已經夠小了，仍然進行現金減資，作法引起諸多揣測。

昔日減資利空，今成抬價利多

 
最近另一樁震撼市場的減資案是牛仔褲大廠年興紡織，把柬埔寨的幾座廠房賣給中國的天虹紡織，年興宣布配發一．五元現金，同時大規模減資，幅度高達五○．五％，把股本從四十億元減為十九．八億元。此一消息公布後，年興的股價直接跳空漲停，次日還進一步強力上漲。年興股性溫和，平時股價波動很小，如今一個巨大的現金減資案，讓年興成為市場的焦點。過去不太受重視的現金減資，今年為何成為市場顯學？資本市場是用來籌集大眾資金，幫助企業發展的，增資是常態，減資是異常，但近兩年為何大家對減資趨之若鶩？
 
先看歷史背景。減資通常有三種狀態，一是公司發生重大虧損，在幾乎無路可走〈最壞是下市〉的情況下，只有用減資減除虧損，打銷股本；最具代表性的是錸德集團旗下PMOLED 興櫃廠錸寶。
 
錸寶在二○○○年成立，沒幾年就把錢燒光了，後來進行一次八七％的減資，然後股東又陸續增資，到了一五年，錸寶的業績逐漸好轉，上興櫃之前，錸寶又進行一次更徹底的減資，將資本額從四十九億元減為二．五億元，減資四十七．七億元，減資幅度高達九七．三四％；一般原始股東經過這兩次大減資，持股幾乎變成零。錸寶去年可賺進一個股本，因為資本額已減為二．八三億元了。
 
紡織股的怡華也是在減資、私募、再減資的噩夢中打滾，二○一二年怡華資本額一六．七五億元，第一次減資四六％，一五年再減五六％，經過這兩次減資、兩次私募，其資本額剩九．三七億元，現在紡織的怡華轉型為營建業。最近辦理減資，直接打銷股本的是旺宏，宣布減資五一％，資本額將從三六七．二一億元減為一八○．六九億元，刪減的資本額達一八六．五一億元，這是旺宏史上最大規模的減資；去年董事長吳敏求已將旺宏折舊攤提年限從五年延長為七年，旺宏業績連兩季轉盈，看來吳敏求是有備而來。
 
過去二十年，台灣從資本市場消失的企業超過四百家，尤其像一九九七年前後，很多公司遭到掏空，股票變成壁紙，或是淪為夕陽產業，經營者一走了之。像紡織業，如果從「一四○一」的公司代號念到「一四一五」，前面掛牌的十五家紡織公司，如今只剩下一四○二的遠東新世紀、一四○九的新纖、一四一○的南洋染整、一四一三的宏洲及一四一四的東和紡織；也就是前十五家上市紡織公司，如今只剩下五家，陣亡的比率超過三分之二。
 
台灣資本市場過去的減資，大多數是經營不善的公司在執行，像二○○九年金融海嘯後辦理減資的公司有六十二家，其中，該年辦理現金減資的只占七家，比率約一成。也就是說，船到橋頭自然直，到了辦理減資，通常都是企業臨死前的掙扎，市場都當成利空，公司遇到減資也都覺得沒面子。
 
像東元旗下子公司東訊，資本額六十三．○七億元，由劉兆凱擔任董事長，東元電機持股一二．七八％，到去年前三季為止，每股淨值只剩下○．四六元，有一天我遇到東元的會長黃茂雄，我告訴黃會長，「您是國內企業界的龍頭領導人之一，東元集團人才濟濟，怎麼能坐視東訊淪為全額交割股而不顧？」但他似乎有難言苦衷。
 

溫和減資，用庫藏股縮股本、提高ＥＰＳ

企業的第二種瘦身方式，是從市場買進庫藏股來打銷股本，這是比較溫和的減資方式，對股東比較有保障；這種從市場買回股票打銷股本的作法，最顯著的是李志賢的炎洲與萬洲。
 
二○一五年炎洲一次執行庫藏股六．一四億元，將資本額從五十一．二七億元減為四十五．一三億元；通常企業執行庫藏股的數量都比較有限，像炎洲一次打銷六．一四億元，並不多見。而由亞化改名的萬洲，則是從二○一一年起，每年大約以一億元的規模執行庫藏股打銷股本。此外，去年原來決議現金減資三元的浩鑫突然臨時變卦，撤回現金減資，今年二月六日公告已買回二千八百張庫藏股，進行庫藏股減資。資本額龐大的矽統則執行三次庫藏股，將資本額從七十一．三八億元減為五十六．○一億元；昆盈也幾乎每年都用庫藏股方式，將股本減到二十七．七億元。
 
這類執行庫藏股減資的方式，比較適合帳上沒有龐大現金，但有一些閒置資金可以運用的企業，可從市場上買回股票，直接打銷股本。這種方式把股本變小，可以提高EPS〈每股盈餘〉，讓股票權益變大，也算是一種溫和、善良的減資方式。

三是這些年大家趨之若鶩的現金減資。為何現金減資會叫座？這與台灣的租稅有關。現金減資是經營者覺得公司有龐大現金，但公司無法讓現金運用得更具效率，乾脆把現金還給股東，讓股東自己運用；這是現金減資的第一個初衷。
 

現金減資避稅金牌，成為大老闆的最愛

 
而現金減資最大的優點是減資不用課稅。企業的盈餘必須繳稅，在台灣，股利所得必須併入綜合所得稅，而對淨所得逾一千萬元的人，最高稅率四五％，再加二％的二代健保補充費，同時兩稅合一扣抵減半；於是企業配現金，高所得股東必須課重稅。在這樣的稅制下，大股東通常都會棄息，這也是台灣績優好公司最後都是外資高持股的主因。
 
像台灣市值最大的台積電去年配發六元現金股息，共配出一五五八億元，外國股東比率超過七八％，外資配得一二二八億元；而外國股東只要分離課稅二○％即可，本國投資人卻必須併入綜合所得稅，於是很多績優公司，外資持股幾乎都過半。
 
現金減資是企業把帳上現金退還給股東，因是退還股款，股東拿到這筆錢完全不用繳稅。在二○一二年證所稅及其後的健全財政補充方案實施後，我曾預告現金減資會是未來主流，因為這是高所得大股東的最愛，且近三年現金減資比率也逐漸升高，例如：一四年三十七件一般減資案，現金減資占十三件，比率是二六％；一五年一般減資案三十件，現金減資十五件，占三三．三％，到了去年，一般減資案三十四件，現金減資案二十三件，比重大幅升高到四○．三％；今年現金減資案已超過一般減資案，比率超過五成以上。顯見在現金減資不必繳稅的重大誘因下，現金減資已成為企業大老闆避稅的好途徑。這是從節稅的角度看減資的益處。
 
其次，現金減資是快速達成企業瘦身的最快捷便利方式。台灣在早期員工分紅配股的環境下，企業喜歡進行盈餘轉增資，企業配發股票股利，同時增發股票給員工，導致公司股本快速膨脹；這些年被動元件產業為什麼熱中現金減資？是因為九○年代大家增資膨脹速度太快，以國巨為例，一九九二年國巨的資本額二十四．○一億元，到二○一一年國巨已把資本額增資到二二○．五三億元，被動元件不算大產業，國巨頂著二二○．五三億元股本，營業額二四七億元，每股營收只有十一元，現在國巨把資本額減至五十一．六三億元，每股營收提升到四十二．二元，算是瘦身有成。
 
華邦在一九九三年資本額只有二十三億元，這些年資本額膨脹到三五八億元，在華邦轉型到利基型記憶體元件，華邦每股營收只有八．九元，其實華邦帳上現金充裕，有很大減資空間。日月光在一九九二年股本只有十五億元，去年膨脹到七九四．五億元，所有封測產業營收也跟著水漲船高，日月光沒有減資的問題。一般傳統產業在本業式微之後，更迫切有減資的需要。像過去的毛巾大廠廣豐，在毛巾本業式微後，這些年努力開發八德基地，股本從二○○九年的五十四．九八億元，經過四度減資，從三○ ％、二○ ％、一○％到二二％，把股本減為二○．五九億元，廣豐連續四年配息，股東退回現金，算是功德圓滿。這次紡織股從宜進減資一○％， 年興減資五○．五％，都可算是公司改造的第一步。
 
說到以現金減資把公司價值極大化，這些年陳泰銘領軍的國巨集團，可說是登峰造極的經典。極力瘦身成功的國巨，這些年現金股息加現金減資，配發給股東逾三六○億元，現在國巨股價八十五元左右，市值將近四五○億元。當年國巨股價徘徊在七、八元間，市值大約一六○億元。這些年現金減資加上配現金股息，再把市值加在一起，已超過八百億元，這是國巨頂著二二○億元龐大股本難以想像的暴發，如果未來市場願意給國巨更高的本益比，其市值還可以繼續成長。
 
有了國巨的成功範例，旗下奇力新股價逾八十元，市值逾百億元，旺詮、智寶、凱美都跟著國巨脫胎換骨，陳泰銘堪稱是現金減資最大贏家。這次同樣是清翫雅集成員的陳永泰，也將震旦行股本從三十三．七四億元減為二十三．六二億元，看來有見賢思齊的味道。

▲陳泰銘率國巨集團大舉減資，是近年減資風潮的代表。(攝影/陳永錚)
 

國巨減資有成，錩新、華新科、大毅跟風瘦身

 
今年陸續公布減資的公司，像攻入特斯拉供應鏈的錩新，宣布減資一二．一六％，股本從九．一一億元減為八億元，這是好的開始。這些年被動元件出現現金減資熱，華新科前年減一八．二％，去年再減七．五％，如今股價站上五十元。這次未被凱美收購成功的大毅，去年也減資三○．四％；智寶則是減資多次，把股本從三十六．四五億元減至六．一五億元，再完成三億元增資，而禾伸堂也宣布減資三成，這是公司改造的起點。
 
投資人面對這麼多的現金減資案，如何抉擇？基本上還是要考量公司體質，首先要看公司股本與營收比率，如果每股營收不到十元，進行現金減資是正確的，這是瘦身第一步。二要看公司帳上現金是否充沛，假如負債金額龐大，現金部位不足，打腫臉充胖子，反而自暴其短。三是股本要夠大，像維格資本額只有二．四一億元，減資與下市沒有兩樣；國巨減資至三十五億元的資本額，未來再現金減資的空間也不大了。最後還是要看公司的基本面，假如企業的盈餘持續成長，現金減資減去分母，分子增加，那麼EPS墊高，股東權益增加，公司股價自然容易走上良性循環。

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