黑天鵝與白天鵝——金融市場的變與不變

以「黑天鵝」（The Black Swan）而竄紅的黎巴嫩裔的美國籍作家塔雷伯（Nassim Nicholas Taleb），最近在推特上發文抱怨他出版的另一部大作《反脆弱》（ANTIFRAGILE）在中國送印，印刷廠要求他書中提到的台灣必須改為「中國台灣」，讓他怒嗆「拒絕被審查」，塔雷伯再度受到台灣投資人的注意。

他在二○○七年出版的《黑天鵝效應》一書，由大塊出版翻譯成中文，迄今仍對金融市場帶來深遠的影響，塔雷伯是華頓商學院碩士，法國巴黎大學的博士，他任職計量交易員多年，○六年投身不確定性機率的研究，致力寫作，對金融市場帶來十分深遠的影響。

黑天鵝的典故源自十八世紀歐洲人在發現澳洲新大陸之前，由於他們之前所見到的天鵝都是白色的，所以在當時歐洲人眼中，天鵝都是白色的品種，直到歐洲人發現澳洲新大陸，發現天鵝是黑色後，人們認識天鵝的視野才打開，只要一個黑天鵝的觀察，就能使從無數次對天鵝觀察推衍出的結論失效，引起了人們對認知的反思，以往認為是對的，以後不一定是對的。

本刊的專欄作家陶冬博士說，過去十年來，黑天鵝只有兩三隻，現在一年就好幾隻黑天鵝，二○一六年正走入歷史，很可能是歷史上黑天鵝最多的一年，從年初在一月二十九日，日本銀行突然祭出負利率，不久歐洲央行又加大ＱＥ（貨幣量化寬鬆）力道，全球債券出現超過十二兆美元的負殖利率債券。到了年中，英國脫歐公投又出現十分戲劇性的變化，成為首隻黑天鵝。
 

美國大選好驚奇》川普當選變成白天鵝

到了歲末年終，川普的當選自然成了全世界最大的黑天鵝，自來口無遮攔、我行我素的川普，一直是主流媒體《紐約時報》或CNN的「全民公敵」，在美國總統大選最激烈的時候，川普與希拉蕊的民調經常左右了金融市場的變化，希拉蕊民調領先，股市經常是上漲的；反之，川普後來居上，股市都出現下跌。這種金融市場的預期震盪，媒體自然把川普當成是金融市場最大的黑天鵝。

川普之所以會是黑天鵝，與他選前的選戰論述有關，川普宣稱將執行嚴格的移民政策，要把墨西哥非法移民完全趕出美國；川普是反TPP（跨太平洋夥伴協定）的，因此，區域經濟整合的大夢，因為川普而瓦解。還有川普要對中國產品課徵高關稅，將使貿易保護主義升高；另外川普要終結極度寬鬆的貨幣政策，讓大家覺得金融市場的探戈可能因此熄燈。

川普把金融市場眾多恐懼的事情都連結在一起，不過，市場一致公認的黑天鵝，往往不是黑天鵝。因大家都知道的事往往已提前宣洩發酵，真正利空來了，往往已是利空出盡；若這個預期不是往既定方向變化，而是往不同方向蛻變，大家認知的黑天鵝，很可能是白天鵝。

假如，把一六年的黑天鵝總結一下，年初是日本突然祭出負利率政策，到歐洲央行總裁德拉吉的火箭炮，他祭出TLTRO II（Targeted Longer-Term Refinacing Operations II）的定向長期再融資操作等六大寬鬆措施，把基準存款利率降至零，擴大QE購債額度從六○○億歐元到八○○億歐元，再把負利率擴大到○．四％。日本及歐洲央行競相採行負利率，日本十年債券殖利率變成負值，十五年債券殖利率接近零，德國八年債以內全部變成負值，這是債市的黃金時代，全球債券負殖利率部位逾十兆。

▲川普並未如預期引爆黑天鵝效益，市場的真正考驗還在後頭。(圖片來源/Getty)

日本負利率失效》安倍經濟學宣告失敗

但是這種極度寬鬆的貨幣政策，並沒有如願達成目標，一月二十九日日銀總裁黑田東彥出其不意地宣布執行負利率，他原本希望藉著負利率讓日圓再貶值，進一步刺激通膨；沒想到日圓貶值只是曇花一現，一月二十九日日圓兌美元一二一．○六，但日圓根本沒有出現跌勢，日圓到二月十一日即快速升值到一一一．○六兌一美元，此後日圓成了避險貨幣，一六年一月間一度升破一○○關卡，最高來到九十九．一九，黑田祭出負利率，日圓不但未貶值，反而還大升，更可怕的是日經指數從黑田祭出負利率的一七九○五．三九點瞬間跌到一四八六五．七七點，一下子暴跌三○三九．六二點，日本的股匯市出現了黑田完全沒有意料到的大變化。

這次川普當選幫了日本首相安倍一個大忙，因為美元太強勢，日圓意外貶值到一一八．六四，而日本股市受到日圓貶值助力，也從一六一一一．八一點大漲到一九五九二．九點，日股把二○一六年跌掉的失土收復回來，日圓也回到二○一六年初的位置，彭博最近的評論就說日本努力對抗通縮十幾年，到頭來大家會發現抗通縮的英雄不是黑田東彥，也不是安倍，而是川普。

手機爆炸驚全球》無損三星成長力道

一六年亞洲意外的還有韓國的三星，一六年三星諸事不順，Note 7系列連串爆炸，大家原以為這個爆炸事件可能炸掉三星的手機霸業，但三星一六年在半導體部門帶動下，第四季營業利益逼近九兆韓元。一七年三星的營業利益大約在四十兆韓元，半導體與顯示器部門業績強力成長抵銷了Note 7爆炸的衝擊，三星的股價從一五年最後封關日的一二六萬韓元漲到一八三萬韓元，漲幅高達四五．二三％，三星股價的好表現，也帶動了韓國股市在一六年出現三．九％的升幅。本來韓國政局因為閨密事件，朴槿惠政權岌岌可危，出現政局動盪，但三星的好表現抵銷了政治動盪，讓韓國股市在亞洲表現相對亮麗，所以大家看到的黑天鵝往往變成白天鵝，三星電子是一六年從黑天鵝變成白天鵝的代表作。

至於年中的黑天鵝，英國脫歐最具代表性，六月二十四日英國脫歐公投揭曉，除了英國股市大跌兩天，帶動歐洲的德國、法國及美股等大跌外，最顯著的是英鎊在六月二十四日暴跌八．六二％，本來英鎊兌美元站在一．五左右，六月二十四日收在一．三六七兌一美元，投機大鱷索羅斯預告英國脫歐成功，英鎊兌美元會跌到一．二左右，後來英鎊緩步下跌，果真跌破一．二關卡，最低跌到一．一八九，其實英鎊是百年來跌勢的延續，不過英鎊的貶值有助於英國的出口競爭力，反而提振了英國股市的牛市。

六月二十四日英國股市最慘一度跌到五七八八．七四點，沒想到這只是瞬間驚恐的殺盤，此後英國股市力爭上游漲到七○○○點以上。英國在脫歐公投後引起政壇巨大衝擊，原首相卡麥隆下台，由梅伊取代，英國政壇大風吹，大家一陣錯愕，現在看起來金融市場已經逐漸適應了。二○一七年英國將啟動正式脫歐程序，實質的影響才會逐步出現，不過最壞的震撼已度過，也許英國脫歐說不定會成為歐盟各國的「範本」，尤其是歐盟及歐元區。

假如說，在兩三年之前說歐盟可能解體，金融市場恐怕會崩潰，但這次英國脫離歐盟，風險在意料中，也許一七年歐盟及歐元區會面臨一連串考驗，這其中法國及德國大選具舉足輕重地位，一七年是歐洲大選年，假如像義大利的五星運動，這些反歐盟的政治力量崛起，萬一德國大選，梅克爾總理敗下陣來，也許歐盟會面臨最嚴厲考驗。

過去在全球化的風潮中，主流民意是打破關稅壁壘，把大家拉在一起，歐盟是二十一世紀以來最大的實驗，但現在發現歐盟把不同身高、體重的人都綁在一起，大家穿同一件衣服，看起來分歧的點已逐漸擴大，這從希臘債務危機，一直到這次義大利公投失利，都可以看出歐洲正在尋找一個新秩序，也許一七年歐盟解體，大家就不會那麼恐懼了。套句《侏羅紀公園》片尾一段話：「生命總會找到出路！」也許歐洲國家會思考何種方式的結盟才是解決問題的有力方式。

而一六年被視為最大黑天鵝的川普，現在大家都知道不是黑天鵝，川普當選以來，全球金融市場出現了跟大家原先預期完全不一樣的巨大變化，一是美元成了超強貨幣，全世界匯市都相對美元貶值，現在大家討論的不是美元跌多少？而是美元到底會升到什麼程度？

其次川普當選前，一般認為黃金、日圓會成為避險標的，結果並非如此，金價不但不漲，反而大跌，日圓不升，還大幅貶值。還有美國升息原本也被視為黑天鵝，這次歲末葉倫再升息一碼，又加大美元漲勢，美國十年期公債殖利率拉升到二．六一％，三十年債殖利率到三．一七四％，中美兩國利差拉近，又加大了人民幣貶值壓力。

川普當選也讓全球資金流向美國，在一六年結束之前，大家都在看道瓊指數會不會突破兩萬點關卡，目前道瓊只差十二點即可挑戰兩萬點大關，但一六年道瓊大漲逾一四％，已是全球最搶眼的市場，進入一七年最需要提防的是白天鵝會不會變成黑天鵝，會不會有突發的意外變數。

川普挑戰一中原則》兩岸、南海衝突升溫

例如，川普祭出的減稅政策，能夠落實到什麼程度，一方面，美國再度面臨到舉債上限的考驗，國會是不是能接受川普的大減稅方案？一六年美股大漲得利於川普減稅推升美股本益比，一旦減稅政策打折，恐怕會影響美股下一步的發展。

其次是美國聯準會是不是按照預計升息三次的進程，若是勇敢加息，全球金融市場變化可能更加巨大，那全球會從貨幣政策走向財政擴張的手段，在升息的衝擊下，會不會意外戳破中國房市泡沫？這會是一隻大家可能想像不到的黑天鵝。

三是川普衝撞四十年來中美台三方關係天花板「一中原則」，會不會在兩岸造成意外擦槍走火的大危機？這也是一七年可能的黑天鵝。川普挑起的美中博弈，中美關係牽動的俄羅斯、日本、台灣及韓國，尤其是新的南海風雲，這恐怕會是一七年的焦點。

總之，大家都知道的黑天鵝就不會是黑天鵝，二○一七年有哪些大家都不知道的黑天鵝會意外跑出來？這才是金融市場最大的考驗！