經濟正在經歷下行週期，不良貸款率正在上升，此時銀行惜貸正常不過。只要銀行的金融中介樞紐不動，實體經濟便很難受惠。
中國人民銀行上周突然宣布降息，消息對市場是一個意外，因為在一周前還斬釘截鐵地排除全面降息、降準的可能。更有意思的是，明明政策已明顯趨向寬鬆，人民銀行卻堅持中性的貨幣政策基調不變。
或許中南海與金融街在對中國經濟前景的認識上有分歧。國務院似乎對經濟下滑風險看得更重，認為需要出重手來降低實體經濟的融資成本。國務院繼七月後，上周再推十項措施舒緩實體經濟融資難、融資貴的現象，下調利率應該是組合拳的一部分。
中國人民銀行已經做了許多事情，降低銀行間利率水平，增加流動性注入。今天的問題不是央行不做事，而是銀行不做事。如果銀行的中介功能不恢復，央行寬鬆不僅無法幫到實體經濟，更可能讓費了九牛二虎之力壓制下來的房地產、地方債泡沫死灰重燃。人民銀行並不情願全面寬鬆。
下一步貨幣政策會怎麼走？筆者認為，中國的貨幣政策已由中性轉向中性偏鬆，政策性放鬆還會陸續有之。
不過中國人民銀行更偏好於定向寬鬆，定向措施較為低調，隨時可以轉向，波及範圍亦受限制。利用各種政策工具組合向銀行系統注入流動性，應該是寬鬆政策的首選。應對銀行惜貸和外匯占款減少，調整存貸比和下調存款準備金率在今後三個月內都會發生，不過進一步降息的門檻比較高。
調整利率的象徵意義十分強烈，市場隨時可能把它當作新一輪寬鬆的發令槍來炒作，房市、股市已開始蠢動，但這未必是決策者所樂見。只有出現房地產市場進一步下滑、債務違約蔓延等重大事件的時候，筆者相信央行才會再祭利率武器。明年上半年房地產開發商和信託業面臨債務集中到期，這種情況出現的可能性完全存在。
降息對中國經濟有多大幫助？筆者認為極其有限。面對網絡金融吸引儲蓄，銀行的儲蓄利率沒有下調空間；儲蓄利率不調整，貸款利率也難有明顯下調空間。更重要的是，經濟正在經歷下行週期，不良貸款率正在上升，而且會越升越高，此時銀行惜貸正常不過。只要銀行的金融中介樞紐不動，實體經濟便很難受惠。降息或注入流動性能有效刺激經濟的前提，都是建立在銀行對寬鬆政策做出反應的假設之上。
寬鬆政策，往往是一個時間序列內的組合措施，上周的降息應該不是一次性現象。降息對資產價格的刺激，估計會大過對實體經濟的幫助，因為資金離棄實體趨向金融的格局依舊。如何擺脫寬鬆政策帶來資產價格復甦但帶不來經濟復甦的全球性尷尬，功夫在詩外，在於銀行改革。
（本專欄隔周刊出）
