人民幣升值「拐點」已到

在日常生活中，我們常見的「跟風」現象，像是吃東西，最好去找會大排長龍的餐廳或小店，因為這樣的餐廳客流量大、食材新鮮，通常東西好吃，顧客才會源源不絕上門。但是用在投資上，必須千萬切記「人多的地方不要去」，因為那可能是投資行情的轉折點，今年很可能就是人民幣的「拐點」到了。

過去這幾年，大媽的力量很厲害，日本的大媽叫「渡邊太太」，她們比男人還勇於衝鋒陷陣。她們從日本借到幾乎不要利息的日圓，轉存澳幣或紐幣，一邊可賺比存日圓多好幾倍的「利差」，還可享受到澳幣、紐幣升值的「匯差」，利差、匯差兩頭賺，真是一本萬利。

渡邊太太揭開了「利差交易」（Carry Trade）的新時代，也讓澳幣節節升高。二○一一年，澳幣一度漲到一美元兌一．一○七澳幣，此時澳幣回貶，利差交易的黃金時代，也宣告終結。

中國經濟艱鉅的轉型任務，令今年人民幣受重重壓力考驗。(圖片/CFP)

一度是穩賺不賠的投資標的

接下渡邊太太下一棒的中國大媽，她們搶黃金面不改色，金價在一一年從一九二三．七美元反轉向下，回檔到一五○○美元左右，中國大媽眼看機不可失，大力加碼，但中國大媽一路大買，金價照樣下跌，最慘跌到一一八一．五美元，最近金價終於反彈到一三○○美元以上，但中國大媽仍然沒有解套。

後來，還有更積極的中國大媽猛搶比特幣，把比特幣價格炒到一二○○美元以上，但這一輪亂炒，到了比特幣東京交易所出了狀況，比特幣一度跌到一○○美元以下，這一輪炒比特幣的神話也宣告一段落。

而這兩年，台灣與香港的太太幫最熱中的是人民幣，過去存人民幣可享受高利率的「利差」，還可享受人民幣升值的「匯差」，就與渡邊太太大賺澳幣、紐幣的利差交易般，讓港台兩地的「太太幫」趨之若鶩。因為香港定存利率趨近於零，台灣存新台幣也只有一％多，此時看上五％、六％的人民幣定存，加上會升值的人民幣當然愛不釋手。

在人民幣升值的年代，存人民幣是穩賺不賠的最好投資標的，香港《經濟日報》在今年二月十七日香港開辦人民幣業務屆滿十周年當天，做了一項統計，到一三年底止，香港居民開立人民幣帳戶有四○五萬戶，每個戶頭平均存款六．○六萬元人民幣。而在過去十年當中，連同匯差及利差，存人民幣的回報率高達六五％。

香港經濟日報》把大眾熱門的理財標的放在一起比，結果還發現存人民幣「一本萬利」。以投資風險來衡量，人民幣在股市、樓市、匯市、金市中，風險最低，投資人只要在十年前將人民幣存入中國的銀行十二個月期定存，每年自動本息續存，十年收息二八．五％，加上人民幣升值的匯差，兩者加在一起是六五％，這完全顛覆定存「低風險、低回報」的傳統觀念。

有趣的是人民幣十年回報六五％，領先投資香港人最熟悉的匯豐控股只有八％的回報，而過去十年中，投資上證指數回報九一％，美國道瓊指數回報九五％，香港恆生回報一二七％，回報最高的是黃金的二二六％，其次是房地產，以中原城市領先指數為樣本，回報率是一七五％。

投資市場在過去十年，經歷了百年一遇的金融海嘯，美國量化寬鬆到歐債危機，人民幣定存雖比不上黃金、房地產及成熟市場股市，但是，人民幣定存的回報仍然耀眼。有了這麼豐碩戰果，香港《經濟日報》也預測人民幣在今年第三季就有「破六」的機會，會較一三年繼續上漲二．二％，因此，建議投資人一定要買人民幣。

不過，就在此時，人民幣出現了巨大變化，今年初所有機構法人都看升人民幣，像匯豐預測年底目標價是五．九八，渣打預測第二季到六．○一，巴克萊估未來十二個月見到五．九八，美林預測年底到六，所有機構都看升人民幣，但是人民幣在一月十四日見到六．○三七之後，隨即開始出現貶值走勢。

以技術分析角度 人民幣貶值趨勢正成形

在今年以來的人民幣貶值中，出現三個轉折點，一是二月十八日人民銀行首度調低人民幣中間價；第二是二月二十八日人民幣盤中一度跌到六．一八○八；第三是三月十六日人行將人民幣單日浮動匯價區間由一％擴大到二％。這可看出人民銀行主動下調中間價，一方面明示人民幣貶值，或至少形成「雙邊預期」，也就是人民幣可升可貶，其次是人民銀行擴大人民幣浮動區間，市場選擇了貶值的方向。

人民幣從一月十四日的六．○三七走貶到三月二十日盤中最低價六．二四一，人民幣在這三個月貶值三．三七九％，這是人民幣從○五年七月改採浮動匯率機制以來，最大一次貶值走勢，假如不小心追到高價的人民幣，今年單是匯差的損失，可能已吃掉利差，那麼下一個課題必須探討的是，這只是短期現象？還是人民幣升值已到了「拐點」？

人民幣出現貶值走勢，央行總裁彭淮南及金管會主委曾銘宗都告訴投資人說，人民幣貶值只是短期現象，不過市場賭人民幣升值聲音仍很大，大家都認為人民幣長期看升，因此，抱人民幣存款信心堅定。但要當心的是，若用技術分析的角度，人民幣貶值趨勢正悄悄成形。

人民幣從六．○三七貶到六．二四一，短期各項指標都形成黃金交叉的多頭排列，一個是六．○三七的大底出現，而人民幣的二四○天年線也在六．一一出現轉折的多頭排列，季線、半年線與年線都同步翻揚向上，線形會說話，人民幣在技術面出現明確的貶值訊號。

而在基本面，人民幣也出現幾個顯著的「拐點」，第一個是美國量化寬鬆貨幣政策〈ＱＥ〉近尾聲，葉倫在上任首度的聯準會〈Ｆｅｄ〉理事會上，已明確宣示每月減少購債一○○億美元的目標不變，在購債停止後的半年，美國將升息，也就是說美國不再印鈔票了，此舉將衝擊熱錢回流美元資產，美元看升、利率看漲，勢必影響人民幣走向。

其次是新興市場的危機將衝擊人民幣。從去年以來，土耳其政情動盪，土耳其里拉從一．七四四急貶到二．三八八，接著阿根廷披索也崩跌，從四．三九急貶到八．○八三。之後是原物料生產國幣值急貶，像加幣從○．九六三貶到一．一二二，南非幣從八．○一一貶到一一．三八六，澳幣從一．○六二貶到○．八六六。之後是金磚四國的貨幣，從印度盧比自五一．三五貶到六九．一，接著是巴西里拉從一．九四一貶到二．四五，最近是俄羅斯盧布從二九．○一二重挫到三六．八三八。

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人民幣單獨走升越來越難

所有新興國家貨幣貶值幾乎輪了一圈，亞洲新興市場的泰銖、印尼盾、菲披索，甚至台灣的新台幣都出現了貶值走勢，在這樣的情況下，人民幣單獨走升愈來愈困難，當然人民幣還面臨最嚴厲的中國經濟基本面的考驗。

今年以來，中國官方公布的各項經濟數據都偏弱，例如，ＣＰＩ〈消費者物價指數〉按年升幅從元月的二．五％下滑到二月的二％，寫下十三個月新低紀錄。工業生產的出廠價格〈ＰＰＩ〉按年降幅從○．四％到二％，ＰＰＩ急速下滑，代表了市場對經濟無力的憂慮；另外出口減速，國家信息中心預測首季ＧＤＰ成長可能只有七．五％，是很明顯的減速，這個現象表現在工業增加值上面，二月匯豐製造業的採購經理人指數ＰＭＩ和官方ＰＭＩ雙雙下滑，都顯示中國製造業持續往下調整。
 

這次三中全會，中共中央定調一五年是「穩中求進」的總基調，國務院發展研究中心副主任劉世錦在接受香港《經濟日報》訪問時，特別強調明年經濟下行力道不可低估，七％是成長底線，政府投資是「保底」的「撒手鐧」。倘若跌破底線，中央政府會「見機行事」。

中國經濟調整 還有三個風險

除此之外，中國經濟調整還有三個風險。一是企業債台高築的壓力。今年第一個爆出的上海超日太陽能未能支付人民幣八九○○萬元的債券利息，成為中國債市首宗違約案，接著霞客環保逾期貸款也還不出來。超日債率先引爆企業債的警訊。

根據統計，到三月十九日為止，中國五六三家上市公司負債總額達三．一四兆元人民幣，其中又以房地產、能源、有色金屬產業負債規模超前。巨額債務產生巨額經營成本，一三年企業因負債產生的利息支出達四四三億元人民幣，占企業淨利三成以上。在經濟減速後，企業負債壓力有增無減。

第二個壓力是房市轉冷，地產開發商可能引爆信貸違約。中國七十個大、中城市平均房價二月出現漲幅趨緩現象，三、四線城市則開始引爆信貸違約的問題。最近中國的樓盤已明顯出現降價出求的現象，二月十八日在杭州樓市版圖上有名的大城北板塊的「德信北海公園」，以八．二折清盤，每呎降價六千人民幣，打出樓市降價第一槍。樓市轉冷，鋼市入冬，最近鐵礦石、鋼市都驚傳爆跌景象，都顯示房地產泡沫正在弦上。

第三個風險是人民幣的「外升內貶」景象：人民幣從○五年匯改以來，到一三年底，已足足升值三五．七％，而同期間中國的ＣＰＩ平均每年上漲三．一％。從外部看，人民幣兌美元不停地升值，拿著人民幣可購買更多美元商品。但是在國內的消費市場，拿著人民幣買東西，購買力卻不斷地走弱，人民幣能夠買到的東西愈來愈少。

理論上，人民幣升值，購買力應增強，但卻出現外升內貶現象，一個理由是人為干預導致人民幣匯價出現扭曲，另一個是人民幣購買力和統計上的誤差。人民幣外升內貶的結果是，造成中國財富的對外輸出，最顯著的是中國非金融類對外直接投資從○八年起大幅上升，到一三年已實現非金融類直接投資達九○一．七億美元，中國有錢人出走，也是人民幣潛在貶值的原因。

從這些現象來看，人民幣貶值的拐點已十分明確，大和資本預測到明年底前，人民幣還會再貶一○％，這個觀點和原先看人民幣會破六的外資機構看法迥異；但是，人民幣只升不貶的基調確實已有了改變。

值得注意的是，這幾年因人民幣只升不貶發行了很多人民幣衍生性商品，像「目標可贖回遠期合約」今年以來投資人最少損失二十三億美元，很多銀行還衍生多起與客戶之間的糾紛。這都是人民幣升值很久，大家篤信人民幣只升不貶產生的投資失誤。

今年以來，國內很多家庭主婦奮力買進人民幣，今年前兩個月，國人的人民幣定存增加逾二四○○億元新台幣，這一波在最高點買進人民幣的人，迄今損失逾三％的匯率，意味了人民幣升值到了拐點，這回賺人民幣利差的人，必須提防匯差咬掉本金，人民幣只升不貶的時代已告一段落。