重新檢視雙印危機——看「邊境市場」再起

過去這兩周，如果真用陶冬博士喜歡用的關鍵字，恐怕就是「雙印」危機了。從八月十六日起，印尼與印度的股匯市雙跌，一時讓人聯想到一九九七年爆發的亞洲金融風暴，會不會又再捲土重來？

八月十六日，印尼股市拉出大長黑，當天股市大跌一一六．四九五點，跌幅達二．四九％；同一天，印度股市也大跌七六九．四一點。股市的這一長黑，揭開了印尼、印度股匯市雙跌的命運，這一段期間，印尼股市從五二五一．三點狂跌到三九五四．八六點，跌幅達二四．六九％，不但跌破去年年底四三一六．六九點的收盤價，也跌破年線重要支撐，讓印尼股市進入空頭市場。

▲印尼、印度今年以來股匯市重挫，是針對近幾年來累積過高漲幅的大調整，再次發生金融危機機率不高。(圖片來源/達志)

印度盧比出現排山倒海的大跌勢

而印度股市則從八月十六日急跌，一直跌到八月二十二日的一七七五九．五九點，今年的跌幅達八．五六％，終於追上了上證的跌幅。本來在金磚四國的大跌勢中，印度股市在上半年表現相對持穩，今年上半年印度股市只小跌○．一五九％，相對於巴西股市大跌二一．七四％、俄羅斯股市跌一六．七％，印度股市相對表現較好，但八月的跌勢，也讓印度股市追上中國上證的跌幅。

比較可怕的是印度的盧比出現排山倒海的大跌勢，今年初盧比兌美元還有五二．八八，這回一口氣貶值到六七．二二，盧比節節敗退，不覺令人感到這一波熱錢從亞洲出走來勢洶洶，印度盧比與巴西的里拉今年以來貶值力道都很猛。巴西里拉從一一年的一．五二兌一美元貶值到二．四五，也是令人眼睛一亮。

僅僅兩年光景，巴西政府才為了熱錢源源流入傷腦筋，如今卻因為熱錢出走祭出各種留資計畫。巴西政府在八月二十三日展開規模高達六○○億美元的干預匯市計畫，這是新興市場有史以來最大的干預計畫，巴西里拉一度從二．四五元回升到二．四三五元，但依然十分弱勢。

巴西里拉與印度盧比是高盛與摩根士丹利終結「金磚四國」宣示下的產物，也代表了自從五月二十二日柏南克預告ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）將逐漸退場後的熱錢從新興市場出走的序幕，代表了金磚四國恐怕要面臨十分困難的調整。同是金磚四國，但災情頗不一致，從股匯雙跌來看，這一輪巴西的狀況最嚴重，而中國股市在低檔徘徊，抵抗力相對較強，加上人民幣仍升值，面臨熱錢壓力最小。

最近歐美相繼公布八月ＰＭＩ（採購經理人指數）值，不論製造業或服務業都傳出佳績。像歐元區八月製造業ＰＭＩ值五一．三，比七月的五○．三理想，服務業的ＰＭＩ值，八月為五一．七，也勝於七月的五○．五。同樣八月的匯豐，中國製造業的ＰＭＩ值達五○．一，比七月回升二．四％，顯示中國經濟穩成長奏效，可以看出中國是最有本錢對抗錢潮從亞洲出走的金磚國家。

不過奔馳了三十年以中國為首的新興市場經濟體，面臨調整已是不爭的事實，除了巴西陷困局之外，這回印度的調整看起來比較麻煩。商品專家吉姆．羅傑斯就痛批印度由一群不懂國家治理的人在領導這個國家，看起來問題很大。

印度股市（SENSEX）指數今年以來下跌已超過八％，若以美元計算，跌幅超過二二％。根據花旗的研究報告顯示，外國資金占印度股市總市值二一．七％，若以自由流通量（Free Float）計，外資持有印度股市占總市值達四八％。今年以來，外資買超印度股市總金額仍達一二○．七億美元。今年印度股市的下跌，外資損失頗重。

花旗的分析師認為，印度經濟最高的成長期已經過了，現在最好只能回到一九九五至二○○三年的平凡成長，未來必須面對的是貨幣疲弱、國內融資缺口大，及企業盈利成長差的問題，但擺在眼前最迫切的是通膨的壓力，加上經常帳出現龐大的赤字，潛藏多年的印度經濟併發症幾乎全面湧出。

這一周印度十年期國債孳息已拉升到九．四八％，是○一年來最高的水位，加上央行收緊流動性，印度銀行間隔夜拆款利率上衝到一○．二五％，比六月底高出三％。隔夜拆款利率急升，國債價格大跌，已對印度的銀行體系造成巨大衝擊。最近印度政府宣布，要透過公開市場操作購進八○○億盧比的政府公債，但印度股匯市依然持續重挫。

印尼盾貶至金融海嘯後新低點

印度經濟情勢惡化，下一步將衝擊外商的直接投資（ＦＤＩ）。最近印度政府宣布放寬外國零售業者投資當地超市的法規，希望藉此吸引沃爾瑪（Wal-Mart）、特易購（TESCO）等全球零售業巨頭來投資，希望能力挽狂瀾，不過印度盧比大貶，卻讓外資觀望。不少跨國企業在印度面臨經營困難的問題，像日本鈴木汽車的印度子公司受盧比貶值影響，成本大增，拖垮了盈利；韓國三星也因為盧比太弱，最近宣布售價調高二到三％；韓國的最大鋼鐵企業浦項（POSCO）、沃爾瑪已宣布減少在印度的投資。看起來，印度經濟已成金磚四國最燙手的山芋。

另一個是印尼，印尼的印尼盾二十七日貶至一○九○○，這是金融海嘯之後的新低點，而印尼股市二十七日重挫一五二．八三點，跌幅達三．七一％，盤中最低觸及三九五四．八六一點，累積最大跌幅已達二四．八％。這一波的印尼股匯市雙跌，顯得情況特別嚴重，也難免讓人想到九七年亞洲金融風暴的陰影。

九七年亞洲金融風暴的源頭，印尼扮演了重要角色。在金融風暴來襲之前，印尼盾大約維持在二二○○兌一美元左右，但亞洲金融風暴卻讓印尼盾一路重貶到一六九五○兌一美元，成為亞洲最沉重的貨幣。經過這次折騰，印尼盾此後一直在八○○○兌一美元之上，這回風暴又出現在印尼，難免讓人對這一波亞洲資金出走，是否又要釀成一場金融風暴產生敏感聯想。

八月二十六日《聯合晚報》就以〈亞洲資金大逃亡〉為題，指出新興市場資金大舉逃出一三○億美元，單是亞洲今年就流出二十億美元。乍看這個標題是十分嚴重，不過再釀成另一場亞洲金融風暴機率應不大，東協國家應是累積大漲幅之後的一次大調整，應該不會有即刻崩潰的疑慮。

首先是九七年外資大規模外逃，而到目前為止，外資在亞洲並沒有顯著的撤資行動，像外資在印度今年仍買超一二○．七億美元，在菲律賓也買超十四．六二億美元，在台股買超仍有九．五二億美元，而今年漲幅很大的日本股市，外資買超高達九五八．一億美元。外資賣超的國家，較大的是韓國的六十三．七七億美元，印尼股市的外資賣超僅七．三億美元，泰國股市的賣超也只有三十六．○五億美元，顯示在這一輪股市大跌中，外資殺盤並不嚴重，但是東協國家股市為什麼大跌？

主要原因是從○八年以來，東協各國股市漲幅都十分驚人，像印尼股市在金融海嘯後是從一○八九．三四點，一直大漲到五二五一．三點，這五年之中，漲幅高達三八二％。菲律賓的馬尼拉股市則從一六八五點漲到七三○四點，漲幅也達三三三％。泰國ＳＥＴ指數則從三八○．○五點大漲到一六四九．六九點，漲幅和馬尼拉股市完全一樣。換句話說，大漲三倍的東協股市在沒有出現大規模回檔的情況下，這次股市的回檔是針對這幾年過大漲幅的一次大規模調整，應該不必過度驚慌。

東協貨幣貶值 與九七年已不可同日而語

二是印尼盾與印度盧比的大跌中，必然會影響東協各國貨幣走低。這一輪馬幣兌美元從二．九二五貶到三．三二九三，泰銖也從二十八．○二貶至三十二．一七，菲律賓的披索則從四○．一二八貶至四四．五六四，匯市顯著出現貶值，那是資金外逃的後遺症，但是對照九七年亞洲金融風暴印尼盾狂貶到一六九五○，泰銖從二十二．二貶值到五十六．四五，菲披索從二十三．一貶到五十六．五，馬幣一度從二．四二九五貶到四．八八五，最後馬哈地宣布三．八馬幣釘緊一美元，這一波東協貨幣的貶值，與九七年的狂風暴雨式的跌勢已不可同日而語。

三是東協國家經濟基本面與九七年相比，已是大大不同。九七年亞洲爆發金融危機遠因是中國的崛起，尤其是在朱鎔基擔任中國國務院總理期間。朱總理在九四年宣布人民幣與外匯券併軌，從此外匯券消失，人民幣從五．七六貶值到八．七兌一美元，這個大貶值動作才是造成亞洲金融風暴的「遠因」。

如果大家不健忘的話，回溯九○年代初期，李登輝前總統在任上大力推動南進政策，許多台商都奉行政策到東南亞國家投資，沒想到九四年人民幣巨大貶值，讓中國出現驚人競爭力。中國工資低廉、土地廉價，再加上貨幣貶值，出現前所未見的巨大競爭力。於是原先「南進」的台商全都變成了「西進」，投資中國變成主流。

邊境市場是熱錢流入新市場

原先流進東協的資金逐漸轉向，到了九七年東協各國通膨壓力增加，經濟成長減速，加上經常帳出現逆差，最後資金大出走，造成貨幣大貶值，再加上房地產累積的大泡沫吹破，亞洲金融風暴肆虐，讓東協國家陷入前所未見的困境。像泰國股市就從九四年人民幣貶值那年的一七八九．一六點狂跌到九八年只剩下二○四．五九點，跌幅達八八．五九％。九七年的亞洲金融風暴的遠因，其實是九四年人民幣貶值，但最重要的是中國經濟快速的崛起。

但這回時空已易位，中國經濟已在高基期，中國的工資遠高於九七年，房地產也比九七年貴得多，相對來看，東協各國工資、房價都比中國便宜，已具低基期優勢。況且，東協各國已累積相當龐大的外匯存底，例如，九七年泰國外匯存底只有二○五億美元，現在是一六三五億美元；印尼在九七年外匯存底只有一一二億美元，現在有九二六．七億美元，可以看出東協各國經濟體「防疫能力」已大大增強。因此，再度爆發亞洲金融風暴的機率很小。

不過，東協股市累積大漲幅，這一波大調整難免，而各國經濟仍將持續調整，例如，泰國首季經常帳有十三億美元盈餘，到了第二季出現五十一億美元赤字。剛剛選完大選的馬來西亞，第二季的ＧＤＰ成長只有四．三％，遠遜於預期的四．七％，大馬央行已下調全年經濟成長目標值到四．五～五％之間。另外，馬來西亞出口衰退，四月出口順差創下九七年以來新低，進而拖累經常帳的表現。

東協的加速成長期已過，下一輪資金往何處去？最近邊境市場（frontier market）又受到矚目。像經濟上較少受到外資主導的市場，如孟加拉、伊拉克、斯里藍卡及巴基斯坦等國，像今年孟加拉、巴基斯坦經濟成長率都有七．二％，美林預測，今年資金將從新興市場大規模流出，但經濟低基期的邊境市場，今年至少有十五億美元的資金淨流入，加上工資相對低廉，是下一個熱錢可能流入的新市場。

東協股市大回檔中，越南胡志明股市相對仍在高檔，今年以來，胡志明股市上揚一六％，在亞洲股市表現相對亮眼。過去十年，越南一度被評選為金磚第五國，但招商力道不夠，加上越盾貶值，經濟進展緩慢，不過這個「慢」字訣反而有利越南經濟「敗部復活」。○六年我們到越南考察，越盾在一萬六千兌一美元上下，如今已貶值到二萬一千左右。越盾貶三成，而越南工資比中國便宜一半，正好凸顯下一個國家的投資潛力。