陶冬：談經濟全面回升 為時尚早！

二○一二年金融市場會以何種姿態收尾，無非取決於美國財政懸崖的談判結果。但無論如何，隨著財政懸崖的落幕，全球將可望暫時脫離不確定性的年代。

日前，在由《經濟日報》與台經院共同主辦的「看見希望的二○一三」論壇中，瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬發表演說，他表示，「美國一旦跨過財政懸崖，不確定性的風險因素將大為減少。」只是，隨後的經濟成長亦會變得相對溫和許多。
 

風險一  美國債務不減 長期隱憂

根據瑞士信貸所估，一三年全球ＧＤＰ（國內生產毛額）年增率將會提速到三．五％，雖然較一二年的三．一％有所進展，但不難發現這個數字，明顯低於金融海嘯前四．五％到四．九％的水準。由此可知，未來的這一年若無意外，全球經濟將按低速成長的軌跡前進。短期或許無虞，然而長遠看來，陶冬對歐美、中國這三大經濟體，則各自有著不同程度的憂心。

面對短期首當其衝的財政懸崖，陶冬沒有太多的擔憂。他認為，美國不存在財政懸崖，最多，可視之為「財政斜坡」。

陶冬進一步解釋，只有在不可控制的情況下，發生無可挽回的結局，才可稱為墜入「懸崖」。因此，即使美國兩黨仍為減稅斡旋，乃至於無法達成共識，其實都還算在政治家的掌控範圍內。「過程中或許會協調不順，但預期在耶誕節過後，財政懸崖終將塵埃落定」。

「但這並不是故事的結束」，長遠看來，陶冬認為美國財政問題，沒有得到真正的解決，而只是將問題技術性地往後推遲。況且，美國近年來的財政支出，確實有相當程度直接受益於低利率的貨幣環境。「一旦利率調升，美國財政負擔將遠比現在的情勢嚴峻許多」。

不過在那之前，聯準會主席柏南克將貨幣政策與失業率掛鉤的創舉，讓量化寬鬆政策有了新的思惟，「流動性仍將是貫穿一三年金融市場的主旋律。」
 

風險二  歐洲償債高峰 危機再襲

先前令市場恐慌至極的歐債危機，似乎隨著時間推移而淡化。本該屬於歐債震央的重災國，股市表現在最近六個月更是極其耀眼。對此，陶冬不諱言，這一切無疑都將歸功於歐洲央行總裁德拉吉（Mario Draghi）。

但是，市場很快會發現，當前的榮景，是由貨幣擴張所堆砌出來的，而期盼看到的財政改革、銀行同盟等舉措，至今其實仍未見進展，「量化寬鬆肯定無法解決入不敷出的財政問題」。

因此，在下一波歐債償還高峰時，也就是在一三年的一月到四月期間，歐債危機隨時都可能死灰復燃。之所以如此判斷，陶冬提到，若再納入屆時義大利大選的紛擾考量，市場風險情緒恐將被再度引燃。

此外，法國的問題亦將逐漸浮上枱面。陶冬預估，法國失業率一三年或將升至一三．五％，這樣一來，法國的稅收、消費勢必都會受到嚴重影響。尤其，法國至今仍與經濟實力強國德國相提並論，一旦市場對此認知出現疑慮，甚或改變，「很快地，對沖基金就會向法國如野狗般地，群起而攻之」。

後續的演變，可關注法國公債殖利率是否急速躥升。即使法國國債負擔不大，但民間銀行的槓桿非常高，這是陶冬認為，歐債可能雪上加霜的理由所在。
 

風險三  中國房市泡沫 不定時引爆

最後，許多分析師認為中國將隨時反彈，樂觀派甚至認為，中國已進入復甦的起始階段。然而看在陶冬眼裡，中國卻只是進入一段政府營造的「偽週期」。

根據過往經驗，中國在黨代表大會隔年會持續擴大固定資產投資，但這一次(一三年)，速度或將有所放緩。陶冬補充，「因為地方政府已經破產了」。中國地方政府預算赤字的加總占ＧＤＰ達到八．五％之高，財務狀況堪稱是希臘的水平。再者，民間企業的融資重心，開始從正常的銀行管道，轉移向非常規的信託貸款籌資。新的融資渠道，短期雖能為地方注入流動性，甚至還能拉高ＧＤＰ，只是長此以往，將為中國埋下無窮後患。

陶冬舉例，市場上許多提供七％到八％投報率的理財商品，實際上就是信託貸款的衍生性產物，有點類似於金融海嘯前，美國投資銀行推出的結構債，情況頗令人擔憂。不過，「只要房地產不出大事，任何事情都可以由政府出面解決」。

然而，一旦中國內部流動性正常化、貿易順差減少或者轉負，以及美國停止量化寬鬆，這三件事情同時出現時，中國房地產將面臨一次接近五成的調整。時間點可能落在一五年到一七年間。陶冬強調，時間只是預估，重要的是前述條件何時成熟。

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