誰殺了台灣的TDR市場？

○九年全力推動 一○年ＴＤＲ投機飆漲

先來認識一下「存託憑證」吧！英文Depositary Receipts簡稱ＤＲ，台灣稱為存託憑證，是指存託銀行簽發，用以表彰外國有價證券之可轉讓憑證，持有該憑證者與持有該公司普通股的投資者，兩者權利義務相同。台灣存託憑證指的是在台灣發行的存託憑證。簡單來說，是在外國已上市的企業來台灣第二上市發行的憑證。

台灣的ＴＤＲ市場，在一九九○年代原本只有一家日月光集團的福雷電子，後來宣告下市；之後又有一家東亞科技，但業績不佳，也下市了。

二○○○年之後，先有美德醫療以每股十八元上市，○三年又有泰金寶及來自南非的ＰＣ廠萬宇科技掛牌，但是都屬冷灶狀態，始終燒不熱。

一直到了○九年，台灣證券交易所全力推動台商回台第一上市及第二上市，全力「搞活」台灣的資本市場。於是，前頭掛有「Ｆ」的海外第一上市公司，及第二上市的ＴＤＲ市場，開始蓬勃發展，在○九年第二上市的ＴＤＲ，幾乎成了市場追逐的寵兒。

最具代表性的幾個例子，例如旺旺在○九年四月二十八日，以每股十五．○五元上市，股價一口氣飆漲到二十八．八元；下一個接棒的巨騰，則以每股十七．三元上市，股價一口氣飆漲到四十九元，幾乎比原第一上市的股價溢價逾兩倍。有旺旺與巨騰的投機示範，那一年上市的ＴＤＲ都很「精采」。

例如在香港上市，太陽能產業的陽光能源，以每股九．四五元掛牌，股價飆到三十一．○五元；由富邦承銷的ＬＥＤ股真明麗，打著ＬＥＤ照明的旗幟，每股十二．九元掛牌，股價漲到十七．○五元；以七元上市，汽車美容產業的新焦點，股價一度漲到十五．三五元；來自新加坡的鮑魚養殖業者歐聖，以每股九．五元上市，一上市就漲到十七．九元，還有越南控股以十六．五元掛牌，股價也拉升到二十三．五五元。

早期上市的ＴＤＲ股，因為籌碼集中，市場流通有限，一上市立刻形成飆漲股，成為市場最熱門的焦點。一直到超級巨星康師傅回台上市，因為流通籌碼較多，且以每股四十五元高價上市，在○九年十二月十六日掛牌上市，首日以四十八．一五元一價到底漲停，次日觸及五十一．五元，隨即反轉向下，此後一口氣跌到三十二．四元。康師傅以市場超級巨星之姿出現，但甫上市就套牢一缸子投資人，終於澆醒了投資人狂熱的心。

一○年以後，主管機關也看到ＴＤＲ投機飆漲，認為此風不可長，開始採取較嚴格的降溫措施。而同一時間，券商輔導的第二上市企業魚貫湧入股市，市場籌碼大增，溢價的ＴＤＲ越來越少，折價的ＴＤＲ卻越來越多；加上主管機關把關不力，很多體質欠佳的企業都順利獲得上市，造成優質ＴＤＲ公司少，魚目混珠的企業增加。於是這個被證交所視為推動海外企業來台掛牌的明星產品，逐漸變了顏色。

最讓投資人心痛的是日本爾必達，一○年風光在台上市，但是去年驚傳倒閉，投資人手上的股票一夕變成壁紙，最後證交所要求爾必達賠償投資人損失，但已鑄成大傷害。

第二檔傷害投資人的，是新加坡的水產養殖業者歐聖。歐聖以鮑魚人工養殖、鮑魚罐頭加工、鮑魚連鎖餐廳為訴求，是讓投資人看了會眼睛一亮的行業，歐聖一上市，立刻引起市場廣泛注意，股價一度狂漲到十七．九元，歐聖在台發行三．五億個單位，至少從台灣拿走三十三．二五億元。但去年歐聖爆發經營危機，會計師出具「無法表示意見」的報告，造成股價崩跌。歐聖在新加坡的股價跌到○．五八新加坡幣，台灣的ＴＤＲ也跌到一．一三元，投資人受到重傷害。

ＴＤＲ市場接二連三出事，迫使證交所祭出鐵腕，讓證交所董事會增訂ＴＤＲ不宜上市條款，要求主辦承銷商在一定期間內，協助第二上市公司加強財報揭露，並且增訂變更交易、停止買賣及終止上市的原因。包括現任董監事、總經理、公司負責人最近三年有違反誠信原則行為，及曾受上市地（國）證券主管機關或交易所情節重大之處分，或所營事業嚴重衰退者，都列為不宜上市條款。

TDR中最讓投資人痛心的，就是2010年風光上市的爾必達，卻在一年後突然宣布破產。

（攝影/林煒凱）

ＴＤＲ市場接連出事 證交所祭出鐵腕

證交所同時宣布，已掛牌的ＴＤＲ公司，若發生未依期限公布財報，淨值低於股本二分之一，會計師出具繼續經營假設存有重整重大疑慮，或無法表示意見、無力償還到期公司債、金融機構退票等變數，證交所可將ＴＤＲ打入全額交割。此外，若ＴＤＲ個股淨值低於股本三分之一，連續三個月流通單位少於一千萬個單位，證交所可要求終止上市。來自南非的萬宇科技，從今年六月起已連續三個月少於一千萬個單位，目前萬宇科技已決定從八月二十八日起正式下市。

證交所祭出一連串防弊措施，也讓ＴＤＲ市場逐漸乏人問津，極大多數的ＴＤＲ股都是一上市前後就是最高價，此後股價進入漫長跌勢。像歐聖是從十七．九元跌到一．一三元；香港的新傳媒則是從二十五．一五元跌到三．八元；有連勝文加持的金衛醫療從十八．七元跌到六．六元；在新加坡、香港、台灣三地上市的手機股Z-Obee從十．八元跌到二．四五元，黃世惠家族的越南控股從二十三．五五元跌到六．二元。

大多數的ＴＤＲ股都跌得很慘，像備受市場期待的大陸酒股杜康，以每股十八．六五元上市，股價漲到十九．一元，曇花一現後又跌到六．九三元，完全沒有中國大陸酒股的霸氣；在香港掛牌的陽光能源九．四五元上市，一口氣漲到三十一．○五元又重跌到二．四二元，狠狠跌了九成；來自新加坡的聯合環境，以環保概念為號召，股價以十五．六五元上市，一度漲到三十七．五元，卻又跌到八．一一元。

僅五家ＴＤＲ股價挺在承銷價以上

在台掛牌的三十三家ＴＤＲ公司，從○九年的熱潮到現在，股價還能挺在承銷價以上的只有五家，表現最好的是蔡衍明的旺旺。旺旺是率先回台掛ＴＤＲ的企業，○九年四月二十八日以十五．○五元上市，今年台股市況不佳，但是旺旺卻創了四十．二元的天價，讓不必到香港買旺旺的投資人都能賺錢。

除了旺旺之外，第二個超級模範生是張麒牧（來自台灣的金門人）的超級集團，超級集團主力產品是三合一咖啡，二○一○年九月九日以每股十四元上市，由於業績表現出色，超級集團在新加坡的股價漲到二．二○九四新加坡幣，也拉動台灣的ＴＤＲ股漲到二十六．二元高價；不過超級集團的籌碼因法人吸納兌回母股，七月二十日超級集團僅成交一張，未來恐有下市之虞。

第三檔能夠站在承銷價以上的，是一○年二月八日以每股十二．五元掛牌、來自泰國的華豐橡膠。華豐發行三五○○萬個單位，由於泰國股市表現不錯，華豐上市後，股價一度漲到十七．五元，後來又跌到八．五八元。今年隨著泰股上漲，股價漲到十四．二元，是少數能站在承銷價上面的個股，不過七月二十三日的成交量也只有一張。

剩下的兩家是華運（ＭＳＨ）這是在馬來西亞掛牌的企業；另一家是在櫃買中心（ＯＴＣ）石油類股的特藝能源，以每股十一．七元上市，股價一度漲到十六．二五元，目前在十二．一元，第一上市是在新加坡。

從主辦承銷商來看，旺旺是大華，華豐也是大華，華運則是群益，超級集團是中國信託，特藝是元大寶來。

寶來在併入元大前，輔導ＴＤＲ上市最積極，所有ＴＤＲ企業，寶來承銷逾三分之二，不過多數都是慘跌的命運。像以十一．九五元掛牌的手機廠晨訊，一上市就從十一．四五元跌到二．六二元，投資人買進就套牢；中國泰山則從十四．九五元跌到二．八三元。主辦券商輔導的企業，證交所把關不嚴，恐怕都難辭其咎。

不過有一個值得注意的現象，從今年三月證所稅開始討論後，ＴＤＲ市場就像是失了根的蘭花一般，從此重力加速度下跌。像工具機的友佳，三月還有二十一．五元，如今跌到十一．四五元；大成糖業三月仍有八．七二元，如今僅剩三．○三元；陽光能源則從七．九元跌到二．四二元；僑威控股則從四．七元跌到二．五五元，這些從香港來台ＴＤＲ掛牌的企業，表現最直接。

台灣優勢漸失 來台掛牌不見得有利

那是因為台灣一旦通過證所稅，那麼今後在香港買到的第一上市母股不必交證所稅，但是在台灣買到的ＴＤＲ卻要課證所稅，台灣的ＴＤＲ租稅優惠盡失。從近半年來ＴＤＲ市場的量縮已可看出端倪。

○九年證交所大力推動第一上市及第二上市的機制，很多來自香港、新加坡、泰國、馬來西亞等地以華人為主的企業紛紛回台掛牌，當時大家最重要的考量是台股交易活絡，周轉率高，可以享有比在第一上市市場更高的本益比（Ｐ／Ｅ）。這對在新加坡掛牌，一向以法人為主的新加坡上市企業來說，台灣股市對他們有極高吸引力。

但是這兩年看下來，台灣的優勢漸失。單從市場的表現來看，新加坡股市置身在東協大牛市市場，今年以來上漲一三．七％，台股則是一個下跌的市場，新加坡企業來台掛牌不見得有利。

其次是新加坡企業看中的台股周轉率高、本益比高的優點，今年以來在證所稅開徵的陰影，台股日均量已降到六百億元以下，台股的高周轉率優勢也不見了；至於高本益比，現在也不可求，○九年多數ＴＤＲ出現高溢價的現象也不復可得。

剩下來的ＴＤＲ企業只剩下一條退場機制，來自南非的萬宇科技在八月二十八日下市之後，未來循這機制下市的ＴＤＲ企業，可能會越來越多，最近遇到幾位ＴＤＲ企業的老闆，都在問：「如何從ＴＤＲ市場下市？」

從ＴＤＲ市場慢慢吹起熄燈號，證所稅復徵之後的台股，恐有逐漸式微的邊緣化危機。