中國經濟的放緩導致資金需求下降，下調存準率，減少了經濟應著陸的風險，也是貨幣環境正常化的重要一步。
中國在三月五日全國人大召開之前，調低存準率，明顯有較強的政治意圖，旨在穩定經濟，振奮股市。不過，在筆者看來，存款準備金率的下調，更多是一個技術性的安排，這並不代表中國的貨幣政策有實質性的變化。
由於監管條例的改變，銀行過去在資產負債表外進行的許多經營活動（俗稱「影子銀行」），被要求列入銀行表內。如果存準率不做調整，擴大了的基數意味著事實上的上調存準率，表示銀行流動性的進一步收縮。
調整存款準備金率，不過是將近期公告的其他措施對流動性的影響中性化。筆者相信，在今後兩個季度，存準率有空間再下降兩次，每次五○基點。同時，筆者認為利率的下一個動作，將是加息而非減息。
中國的利率，從歷史水平來看，正處在超低的位置，與經濟增長以及通膨狀況處於不相稱的水平。利率不上升，銀行儲蓄搬家只會愈演愈烈。利率不上升，資金價格信號錯誤，全國便是一片炒風，沒有人願意投資實業。
筆者看來，中國的利率正常化必然發生，只是時機取決於國內的增長風險，以及外部的金融系統風險。假定ＣＰＩ（消費者物價指數）在年中觸底回升，加息最早可能在今年下半年開始，更可能在明年上半年。
降低存款準備金率與提高利率，看似矛盾，其實是政策工具組合的有機調整。中國人民銀行在過去十八個月，調整流動性幾乎靠拉升存款準備金率獨力完成，其結果是銀行體系內的可動用流動性陡降。
銀行繼續將最好的服務留給最好的客戶——大型國有企業，於是許多其他企業跌出了銀行信貸網。然而，這些企業仍有融資的需要，於是民間借貸盛行，民間借貸利率飆升，官方利率對整個經濟的代表性下降。
高利貸的蔓延，對中國經濟的穩定和金融體系的安全，無疑是一大威脅。北京的拆彈辦法，就是推進貨幣環境正常化，允許銀行多貸一些，允許利率再高一點，將體外循環的資金和金融活動，拉回到銀行體系內，拉回到監管範圍內。
而且，這次加息，可能會以利率市場化的名義進行。引入競爭後，銀行利率的上升幅度和息差的減少，估計均會大過政策利率的變化。
下調存款準備金率，對經濟及市場都是利多的消息，不過其象徵意義大過實際作用。除房地產領域以外，經濟的放緩，已經導致資金需求下降，銀行今天已難找到高質量的借款客戶。
降存準率，減少了經濟硬著陸的風險，也是貨幣環境正常化過程中重要一步，不過，不要指望經濟增長會迅速反彈。
（本專欄隔周刊出）
