中國經濟才是大問題——我看魯比尼的「四大皆空」

新末日博士魯比尼（Nouriel Roubini）的二○一三年「完美金融風暴」危機訴求，在ＱＥ２（二次寬鬆貨幣政策）即將退場之際，再度把世人悲觀情緒全部都串聯起來。

魯比尼預告美國財政赤字紛擾、歐債危機、中國經濟硬著陸加上日本經濟停滯，將匯集成「完美金融風暴」，有三分之一的機會在一三年引爆。不過魯比尼並沒有把話說死，他認為未來世界有三分之一的機會會走出「成長減弱，但仍差強人意」的格局，也有三分之一的機會出現經濟持續擴張，不過全球投資人的焦點都放在魯比尼的「四大皆空」上面。

魯比尼預估，2013年全球有可能再次引發金融風暴。（攝影／劉咸昌）

日本核災後  全球能源政策將有重大發展

新末日博士的「四大皆空」，其實都是存在已久的老問題。像是日本一九九○年泡沫戳破後，即陷入失落的二十年，日本老早已一蹶不振，這次地震、海嘯、核災只是在委靡不振的日本經濟傷口上再撒一把鹽而已，日本經濟依然不振。倒是日本在核災後的新能源政策值得觀察，可能會有重大變化。

過去在油價高漲中，日本是核能發電最大鼓吹者之一，核能代表環保，也是一種高效率的發電，如今釀成災難，核能的價值也被打入十八層地獄。在東京電力公司幾乎崩解後，日本勢必以舉國之力，尋找下一個核能發電的替代者，這將是繼風力發電、太陽能發電之後，全球能源政策的重大發展。

另一方面，日本產業將大舉向國際尋找新投資機會。日本掌握關鍵零組件技術，將尋找更多合縱連橫的機會。加上日本政治體制很可能在地震之後發生重大改變，日本在惡劣的狀態下，很可能是置之死地而後生的巨大轉機。下半年菅直人首相下台，誰接下一棒，將可以看出日本的改變。

魯比尼點出的美國財政問題，這也是老問題，從二十世紀以來，美國國會為了表決調高舉債上限，至少已經七十八次了。四月Ｓ＆Ｐ（標普）公司又把美國債信評等調為負向，理由是美國預算赤字及債務攀高，一度讓美股重挫。今年五月三十一日，美國眾議院又投票否決了ＨＲ一九五四議案，此案建議無條件提高美國國債上限到十六．七兆美元，增加二．四兆美元的舉債上限，二三六位共和黨眾議員都投下反對票；民主黨議員贊成九十七票，反對票也達八十二票，舉債上限的調高未得到國會背書。美國財長蓋特納（Timothy F. Geithner）預估，即使挪用退休基金支付日常開支，美國政府的運作恐怕只能撐到八月二日，美國政府債台高築，幾乎跟破產沒有什麼兩樣。

如此一來，美國必須認真減債。政府與人民都要減債，但這樣做，美國再度陷入衰退與蕭條的可能性極高，美股又將陷入一九三七年同樣的窘境。面對這種窘況，前美國聯準會主席葛林史班（Alan Greenspan）也挺身而出，呼籲歐巴馬政府應終結布希時代的減稅措施，回到柯林頓時代的稅率，以協助解決預算赤字的問題，但是減了稅要增稅困難重重。

今天美國碰到的問題，與希臘並沒有太大的差別，這次歐債的問題也是陳年老問題，引爆點是歐盟六月對希臘一二○億歐元的撥款，去年歐洲爆發「歐豬五國」危機，歐盟同意挹注希臘一一○○億歐元，如今已撥出五三○億歐元，這回希臘危機又升高，是因為歐盟撥款猶豫不決。

德國財長要求希臘必須處置國有資產，厲行有效減債計畫，另一方面也要求民間債權人一起承擔主權債務。此話一出，讓全球金融體系又繃緊神經，其中德國、法國的銀行業者買了很多希臘債，一時之間「歐洲版的雷曼兄弟危機」再度升高，引發全球股市的連環下跌。

「希臘救也死，不救也死」

目前經濟專家如克魯曼（Paul R. Krugman）、歐尼爾等，都催促歐洲必須盡速處理好希臘問題，否則牽一髮動全身，不僅葡萄牙，愛爾蘭、西班牙、義大利可能也告急，好不容易統合起來的歐盟都可能面臨崩解危機。這話說來容易，做起來很困難，例如希臘人根本不想被救，因為國企私有化後，勢必大量裁減公務員，希臘三月失業率已達一六．二％，很多人飯碗不保，還要面對加稅、福利縮減、退休金縮水的衝擊；而且，政府要關閉學校、港口，最後這場困局一定是「希臘救也死，不救也死」。

理論上來說，希臘經濟陷入困局，應該使用擴張財政的手段來刺激經濟成長。但是，希臘加入歐盟，貨幣出現僵固性，希臘經濟已經不行了，而歐元還會升值，加上歐洲一向嚴守財政紀律，就把希臘綁得死死的，把希臘放在歐盟裡根本是死路一條。但是要逼希臘退出歐盟「自己吃自己」，又恐怕引起骨牌效應，造成歐盟瓦解。這是歐債必須面對的真相。

這些都是結構性的老問題，眼前來看只有拖字訣。在魯比尼「四大皆空」中，我認為全球經濟最必須注意的是中國經濟硬著陸的問題。過去三十年來，中國經濟快速成長，成了新興國家典範，二○○八年金融海嘯後中國經濟既穩健又快速的成長，成為全球經濟的磐石，「投資中國」更成了顯學。

但是今年起，中國經濟開始出現不太順暢的調整，首先是亮麗的經濟成長背後股市的暴跌。一般而言，股市是經濟的櫥窗，經濟基本面若好，股市易漲難跌。以上海Ａ股為例，○七年海嘯之前，最高漲到六四二九點，如今剩下二七三六點，連海嘯之前的一半都不到，中國經濟仍有將近兩位數高成長，但是股市卻委靡不振。

今年以來，上海Ａ股從三二一二點跌到二七三六點，跌幅達一四．八％，在金磚四國股市中表現最為遜色。目前上證的平均本益比已剩下十二．二倍，比起金融海嘯之後跌到一七四九點的十八．六倍，還要更低，但是股民仍不青睞，股市漲不起來，代表全國投資人悲觀的情緒。

另一個問題是通膨失控，中國五月消費者物價指數（ＣＰＩ）創下五．五％的新高，人民銀行十四日立刻宣布調升存款準備率達二一．五％，這是中國人民銀行今年第六次調升存準率，也是去年以來第十二次。以每一次凍結資金大約三千六百億元人民幣來算，這十二次調升存準率等於強制銀行抽回四．三二兆元人民幣的資金。也就是說，金融海嘯之後，中國祭出四兆元人民幣擴大內需方案，這回全部收回了，且還有過之。

中國打房無顯著成效  專家示警泡沫危機

銀行連續升息、抽銀根，已重創了流動性，很多企業舉債無門，必須向地下金融求助，股市也因為流動性受限，節節敗退，下一個焦點將是中國的房地產，這兩年中國打房可說已用盡一切手段，但是房價並未顯著下跌，不過最近有兩份報告都直指中國房地產泡沫。

一個是國際信評機構標準普爾看壞下半年中國房市，標普最新報告將中國房市從「穩定」轉為「負向」，標普並預估緊縮信貸與嚴厲調控政策將加劇中國房市的低迷，下半年中國房價將有下跌一○％的壓力；另一個是英國《金融時報》專欄作家威爾．赫頓（Will Hutton）在〈惡兆——中國經濟降溫之後〉一文中，預告中國房地產若泡沫化，其一舉一動都將影響全球經濟復甦及地緣政治發展的格局。

作者指出，愈來愈多的人使用槓桿來投資房地產，而中國住房價格又是家庭年收入的幾十倍甚至更多，加上中國已出現大量空置的新房，對大多數每月收入不足數千元的平民百姓來說，房價實在難以支撐。中國房地產泡沫一旦破裂，除了打擊經濟成長外，產業發展會更停滯，全球經濟將產生新的蝴蝶效應，這是中國最難打的一場仗。

中國房市泡沫還未被戳破，但是六月以來，大量民企到美國上市財報真實性受到質疑，造成股價連環下挫，這回連金融海嘯後大獲全勝的「拋空大王」鮑爾森（John Paulson）都受到重傷害，他旗下一個基金大額押寶的嘉漢林業(Sino-Forest)，被Carson Block的渾水研究（Muddy Waters Research）指為誇大銷售及資產價值，股價瞬間蒸發八成，嘉漢林業大跌，鮑爾森旗下基金損失五億美元。

美國證券交易委員會（ＳＥＣ）也證實多家中國企業存在會計問題，美國最大的非銀行券商Interactive Brokers Group Inc.發出警告，禁止客戶融資買入一三三家中國公司的一五九檔股票，其中有九十家在美國上市，還包括大名鼎鼎的搜狐、當當網、新浪及麥考林。在這個黑名單當中的中國房地產服務商「思源經紀」、線上視頻公司「酷６傳媒」、手機設計銷售商「奧盛技術」，及知名的人人網、優酷網都大跌。

基本面最突出的如受到「微博」加持的「新浪」，一年來從三十三．九三美元飆漲到一四七．一二美元，最近卻狠狠跌到七十七．三三美元，股價幾乎瞬間腰斬。百度則從一五六．○四美元跌到一一四．一四美元。

中國民企治理與國家治理面臨巨大挑戰

過去全球股市都流行中國概念股，只要標的有「中國」兩個字，立刻會掀起三尺浪，如今成為票房毒藥，中國民企的「治理」問題再度浮上抬面。最具代表性的是阿里巴巴與雅虎爭執不休，關鍵時刻馬雲把淘寶網旗下的支付網，轉到個人投資公司名下，業者譁然，後來為平息紛爭，馬雲祭出淘寶網一拆三的計畫。在香港掛牌的阿里巴巴股價從掛牌起的四十四．一港元跌到十一．○二港元，已是大大洩了氣。

最近人民銀行在網站上公布從一九九○年代中期起，中國的黨政幹部及駐外中資機構外逃和失蹤的人員達一．六萬到一．八萬人，被貪汙挖走的錢達八千億元人民幣，這是一筆龐大數字，這是國家治理的問題。

但真正考驗中國的是，中國「調結構，保增長」已陷入兩難。從去年起，中國一連串加薪潮，帶動了成本推升壓力，讓通膨走向不可迴旋的不歸路；另一方面，中國致力調結構，致力淘汰落後產能及高耗能、高汙染等產業，但是轉換經濟成長方式，無可避免地要經過一陣陣痛，像連續七年都是全國成長第一的內蒙古，一度被捧為「內蒙古產業發展模式」，但煤礦資源被「竭澤而漁」的開採，風吹草低見牛羊的大漠風光不再，加上收入分配不公，最近爆發大規模示威，經濟轉型爆發種種矛盾，最近標榜「幸福」的廣東也爆發群眾抗爭事件。整個中國因利益分配不均、貧富差距拉大，所誘發的社會矛盾已逼近臨界點，逼得胡錦濤必須出面面對，中國的轉型正在痛苦中兜轉，這是最嚴肅的問題。

兩岸經濟愈來愈融合，中國經濟雜音漸多，台灣受到衝擊也將加大，六月十九日馬英九總統選了吳敦義擔任副手，六月二十日台股暴跌一○五點，在這麼多複雜變數中，馬總統的經濟牌恐怕很難打。

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