黃金一萬美元的聯想─實物資產易漲難跌

金價持續飆漲，本周一度創下每盎司一三八八．一美元的歷史新天價，未來黃金還有多大漲升空間？《財訊》雙週刊的專欄作者羅格夫（Kenneth Rogoff，現任哈佛大學經濟學與公共政策學教授）最近大膽預測「黃金一萬美元？」這樣的標題，立刻激發我趕緊往下看的欲念。

在台灣，要是我這樣喊，一定被當成狂人，就像預測台股會漲到三萬點或五萬點般不可思議，不過所幸羅格夫教授是哈佛大學名教授，他這麼一喊，必然會受到全世界熱烈討論。

隨著新興國家央行大力買進黃金，黃金一萬美元將不是天方夜譚。

紙幣將成含金量很少的「有毒資產」

羅格夫教授的黃金上萬美元說，主要的論點是：一、道瓊指數在一九八○年代突破一千點之後，到了二○○○年就衝上一萬點。因此，他認為黃金既然破了神奇的一千美元障礙，為什麼不能也來個十倍速的上漲？況且，黃金在一九八○年就曾漲到八七三美元，如果經過通膨調整，當年八百多美元的金價，換算當今貨幣遠超過兩千美元。因此，以非常長期且經過通膨調整的平均金價比起來，當今一千三百多美元的金價，有什麼理由不能從這裡再漲一大波？

羅格夫教授第二個論點是亞洲、拉丁美洲及中東在全球經濟中強勢崛起，隨著大批消費者購買力提高，需求增加，勢必抬高金價。另一方面，新興市場的央行也須累積黃金準備，因為新興國家持有的黃金準備遠低於富有國家的央行。

羅格夫教授從技術面、基本面看金價有扎實基本面支撐，加上全球利率在低檔，金價對利率波動十分敏感，因為黃金不會孳息，但是未來幾年全球不是零利率，就是超低利率，因此，投機黃金來代替投機債券也相對便宜。這是黃金上漲的第三個理由。

黃金到底會漲到多少，沒有人會知道，其實像末日博士麥嘉華○八年應《今周刊》之邀來台演講時，就曾大膽預測金價總有一天上看三千美元。商品大師吉姆．羅傑斯也曾說過，金價會漲到兩千甚至是三千美元，不過羅格夫一次就看一萬美元，這是當前看金價最爆炸性的喊價。

其實，羅格夫教授的觀點只代表了一種趨勢。也就是說，只要目前全球央行都在大印鈔票，美國量化寬鬆貨幣政策持續，愈來愈多的紙幣會變成含金量很少的「有毒資產」。眾多的貨幣追逐有限的資產，實物性資產將愈來愈值錢，這也是宋鴻兵把黃金當成「最誠實貨幣」的主要原因。

其中，一九七一年金本位時代結束是一個重要的分水嶺。在金本位時代，美國聯準會（Fed）發行多少貨幣，必須有多少黃金準備；但是一九七一年尼克森在位時代廢除了金本位制，從此，美國Fed可以大開印鈔機，大印鈔票。從一九七一年美元與黃金脫鉤以後，到○八年美國M1共上升一三一四％，美國的貨幣發行從六二四○億美元衝高到八．二兆美元，○九年Fed又購入一．二五兆美元的債券，十一月美國再祭出第二版的量化寬鬆政策，又是一次大印鈔票舉動。今年十月十八日在上海舉行的國際貨幣基金（ＩＭＦ）研討會，中國人民銀行副行長易綱就警告Fed勿印鈔票救市，但這恐怕只是中國一廂情願的想法。

科技與地產泡沫讓通縮更嚴重

因為Fed主席柏南克十月十五日重提拯救經濟對策，柏南克認為美國仍陷通貨緊縮，加上失業率居高不下，Fed給予美國經濟額外貨幣刺激勢在必行。換句話說，美國實施第二輪的量化寬鬆政策是時勢所趨。

這是因為美國印鈔票對自己最有利，從原始起點來看，美國在二○○○年的科技泡沫已經吹破了。二○○○年的網路狂潮中，滅絕的公司成千上萬，迄今也只有亞馬遜、谷歌能夠挺住，雅虎、eBay勉力支撐，科技泡沫的衝擊，迄今仍未消退。當時Fed主席葛林史班為了化解科技泡沫帶來的通縮，於是壓低利率、刺激房地產，用房地產奔騰來掩蓋高科技泡沫；但是房市狂潮創造太多衍生性工具，等到擔保債務憑證（ＣＤＯ）、信用違約交換（ＣＤＳ）泡沫又吹破，美國等於連吃了兩顆大泡沫。

科技泡沫已經讓美國通縮陷入困境，這回房地產再泡沫一次，美國通縮問題更加嚴重，於是用印鈔票手段，讓美國以外的國家增加流動性，用別人的通膨來治療自己的通縮。因此，美國印鈔票符合美國最大利益，一方面，美國印鈔票創造了宋鴻兵所稱的「劣質毒美元」，美國量化寬鬆政策創造出來的「新美元」，含金量已大大稀釋，相對也稀釋了美國自己的債務。

另一方面，美元愈印愈多，新興市場想要抵抗貨幣升值，只有不停地買進美元，於是美國鈔票愈印愈多，各國央行外匯存底上升速度加快。例如，台灣的中央銀行捍衛台幣升值，只得不停地從市場買進美元，並放出台幣。台灣過去外匯存底增加，最大宗來自外貿順差，但今年以來，外匯存底的上升，顯然來自干預匯市，收進美元。例如九月台灣外貿順差十七．七億美元，但是外匯存底卻增加八十四．五億美元，第三季台灣外貿順差為六十一．九億美元，但是外匯存底卻增加一八一億美元。顯然央行干預台幣升值，也買進大量美元。

這個情況不單是台灣如此，整個亞洲新興市場都是如此。中國前三季外匯儲備也累積到二．六五兆美元，也等於「劣質毒美元」大量湧入中國，透過貿易與匯兌，美國印出來的「劣質毒美元」，堂而皇之的登上了人民幣的資產負債表。美國印鈔票的行為，完全立於不敗之地。

債市泡沫將越吹越大

印鈔票可稀釋債務，另一方面，美元貶值，相對別國貨幣升值，美國可從容化解自己的債務。這是大家必須認清的貨幣戰爭的本質。也就是說，美國印鈔票，美元貶值，這是美國基本戰略，全球低利率也將維持一段時間，這麼一來，全世界的投資行為都會在美國這個「新國策」之下，出現巨大的化學效應。

一是在美國大印鈔票下的現鈔將不斷遭到稀釋，美元含金量愈來愈低，被迫升值的貨幣，也會朝相對報酬率高的標的「避險」。目前美國兩年期國債孳息已降到○．四％以下，十年長債孳息也在二．三％以下，全球都擔心債市出現泡沫，但是只要美國印鈔票行為沒有停止，看起來債市泡沫還會繼續吹。這兩年來，債券型基金回報率都很可觀，通膨的指數型債券更是炙手可熱。

由於錢放在銀行定存利率奇低，因此一部分債券型基金的錢會往股市跑。這兩年台灣很多生息股表現優異，像是中華電信股價從四十五．六元漲到七十二．一元；台灣大哥大從二十九．五五元漲到六十七．八元；遠傳也從二十九．二五元漲到四十五．六元。這「三電」在台股一向是穩定報酬的投資股，如今投資股股價也會大漲，這是因為像中華電信每年股利都有四元，即使股價漲到七十元以上，股息殖利率仍接近六％；台灣大哥大股價六十六．二元，去年每股配五．○三元現金，今年只要配三元以上現金，回報率就接近五％。

在資金氾濫的情況下，台灣會有愈來愈多高股息殖利率的個股產生。像台積電今年ＥＰＳ將接近六元，若配五元現金，股息殖利率將達八％以上，台積電已搖身一變成為優質生息股，將來如台達電，也會成為優質生息股。

目前定存利率有的不到一％，但是台股股息殖利率在六至八％的公司仍不少，這也是股市下跌空間有限的原因。除了退而求其次的穩健收息外，若還能伴隨業績大成長，那麼股價通常很具爆發力，像今年宏達電、大立光就寫下一頁傳奇。

其次是無限量的貨幣將追逐實物性資產。只要各國央行印鈔票行為不停止，金價將一直維持大漲小回的走勢，羅格夫的黃金一萬美元言論，金價確有強勁需求在主導。世界黃金協會最近指出，金融海嘯後，個人投資者與央行買盤一直增加，○六及○七年黃金的投資需求一年約六百噸，到○八年黃金需求增加到一千二百噸，增加了一倍。主因是金融海嘯後，市場更進一步確認黃金的投資價值。例如，中國的上海黃金交易所成立後，去年中國的淨黃金需求已達八十噸，今年將超過一百噸，預估到二○一五年增加到二五八噸。

還有一個黃金最大的買盤來自新興國家的央行。目前經濟先進國的黃金儲備遠高於新興國家的央行，像美國黃金儲備有八一三三．五公噸，占外匯存底七二．一％；德國有三四○二．五公噸，占外匯存底的六七．四％；義大利有二四五一．八公噸，占外匯存底六六．二％；法國有二四三五．四公噸，占六五．七％。但是中國只有一○五四．一公噸，占外匯存底只有一．五％。目前俄羅斯有黃金七二六公噸，占五．七％；印度五五七．七公噸，占七．四％；南韓只有十四．四公噸，占○．二％。最近南韓央行宣布將增加黃金儲備，這是對金價推升的強力宣示，因為南韓外匯存底達二九○○億美元，但黃金儲備只有一四．四公噸，是全球主要經濟體中黃金儲備最低的國家。亞洲四小龍，加上印度、中國央行，都會是黃金最大買盤，單是這點金價就易漲難跌。

實物資產會更加炙手可熱

有人擔心黃金連續飆漲會不會出現大泡沫？最近世界黃金協會（ＷＧＣ）的一份報告指出，黃金屢創新高，但不會變成泡沫。這篇報告指出，各國中央銀行過去二十年都在拋金，如今買入比賣出多，況且黃金還有工業及當首飾的用途，加上經通膨調整後，金價的實際水平比八○年代還低很多，將來連銀價都有大漲潛力。過去百年來，黃金與白銀一直維持一定比例，如今黃金大漲，將拉動白銀漲勢，若金價站在一二○○美元以上，白銀每盎斯最少有漲到二十六．六美元的實力。白銀再漲，也會拉動白金與鈀金的漲勢，白銀本周已寫下二十四．九二美元的三十年新高價，白金與鈀金也加快腳步。

從稀有金屬，再到貴金屬，銅、鎳、鋁等貴金屬在海嘯前都創了新高價。海嘯後，貴金屬急挫，只有鋁價在跌破一萬美元後飆升到二七三三八．五美元，再創歷史紀錄，銅價再漲到八四四三美元，已十分接近八九四○美元的歷史天價。

再來是農產品熱門搶手，今年最紅火的是棉花期貨價漲到一一九美分，寫下一四○年新高價，帶動整個產業出現新的變化。另外，咖啡與糖價仍在走高，小麥、玉米、黃豆仍然穩步向前。今年世界氣候變化大，印度暫停棉花出口，俄羅斯停止小麥出口，都造成價格的飆升。這些實物性資產有對抗通貨的保值性機能，未來鈔票印愈多，這些實物資產會更加炙手可熱。

相對於貨幣發行，土地與房地產也有保值機能，黃金價格再走高，各國打房將很難收到實質效果，這其中都會區高價值土地將來可以跟黃金媲美，只要通貨發行不停下來，這些優質資產都將易漲難跌。從黃金一萬美元聯想，大家可以多一點想像力。