中國經濟的三座大山——經濟最牛、股市最熊的怪現象

過去十幾年來，經常在國際金融大變局中扮演救世主角色的中國，今年出現了一個十分詭異的現象，那就是中國有全世界最牛的經濟成長數據，但是卻出現了全世界，除了希臘以外，最熊的股市。

自從希臘引爆歐洲債信危機後，希臘的問題席捲了全歐洲，災情從希臘、葡萄牙、西班牙到義大利，如今又捲入匈牙利，「歐豬風暴」成為重創今年全球經濟的最重要源頭。希臘股市從二九三二．四五點跌到一四七二．七八點，半年光景，希臘股市跌掉四九．七九％；西班牙股市則從一二二四．○五點跌到八八八．一七點，也下跌二七％，歐洲風暴成為金融海嘯後，造成全球投資人不安的因子。

但是今年首季ＧＤＰ（國內生產毛額）成長達一一．九％，光芒照亮全世界的中國股市，卻從去年八月四日開始進入熊市，股市已進入漫長十個月的跌勢。上海Ａ股從三六五一．二○二點跌到二六○三．○六七點，跌幅達二八．七％；滬深三○○指數則從三八○三．○六一點跌到二六四七．六九七點，跌幅達三○．三九％，災情僅次於希臘。特別是今年四月希臘引爆歐債危機，中國股市更是一蹶不振，滬深三○○從三四一二．九三七點，一口氣跌掉二二．四％；上證指數從三一八一．六六三點跌到二四八一．九四七點，深證、上海Ｂ、深圳Ｂ等各大指數跌幅都高居亞洲之冠，這是一九九七年亞洲金融風暴以來，中國從未有過的怪現象。

亞洲金融風暴中國成救世主

從一九九七年亞洲金融風暴以來，中國屢屢扮演世界經濟救世主的角色，例如九七年亞洲金融風暴，亞洲各國都遭到重擊；當時南韓政府向ＩＭＦ（國際貨幣基金）舉債五七六億美元，韓元從八七四兌一美元急貶到二○○○兌一美元，絕大多數亞洲貨幣都是重貶走勢，像是印尼盾從二四二九急貶到一六九五○兌一美元；泰銖從二二．二貶到五六．五兌一美元，菲律賓披索從二六．八急貶到五八．五兌一美元，馬幣禁不住投機大鱷狙擊，當時馬來西亞首相馬哈地下令馬幣在三．八釘住美元不動，那一年新台幣也急貶到三五．一七兌一美元。

在亞幣一片狂貶聲中，中國政府出來扮演救世主角色，那時，中國國務院總理朱鎔基出面宣示人民幣絕不貶值，此舉終於穩住了亞洲貨幣的陣腳。而且，中國政府在九八年香港股市面臨索羅斯等投機炒家狙擊時，港股在九八年八月十日跌到六五四四．七九點，香港聯繫匯率一度瀕臨失守，中國力助香港特區政府單日大舉買進三九五○億港元的股票，將港股從六五四四．七九點急拉到七二二四．六九點，讓香港順利脫困。

除了穩住亞幣頹勢，幫香港化解危機外，中國股市在九七年也扮演了救世主角色。例如上海Ａ股從九七年九月的一○六七．七五五點拉升到九八年的一五○八．四一點，尤其是二○○○年前後，中國政府宣布持有外幣的中國人民也可以買Ｂ股，創造了一波Ｂ股大行情，上海Ｂ股從九九年的二一．二五點狂漲到二○○一年的二四一．六一五點，上海Ｂ股創造了一波大漲一○．三七倍的超級大行情。

因此可以說，九七年中國在亞洲金融風暴中扮演了重要救世主角色，中國經濟也在九七年的亞洲金融風暴後快速崛起。到了○七、○八年的金融大海嘯，美國次級房貸危機重創全世界，但是中國率先祭出人民幣四兆元擴大內需方案，中國在金融海嘯中加大建設力道，隨後又推出汽車下鄉與家電下鄉政策，讓中國內需逐漸崛起。

○九年中國奮力「保八」，在金融海嘯肆虐中，中國全年ＧＤＰ成長仍高達八．九％，保八順利成功，相對於全球經濟多數出現負成長，中國經濟表現堪稱是全球最亮眼的國家。而中國股市的表現在全球也是名列前茅，例如上海Ａ股從一七四九．○一七點漲到三六五一．二○二點，海嘯後大漲一○八％；上證從一六六四．九二六點漲到三四七八．○一點，滬深三○○從一六○六．七三二點起漲，漲幅更高達一三六‧七九％。中國股市的表現是亞洲最出類拔萃的市場。

歐洲危機中國卻未挺住

這段期間，受益於政策加持的汽車股，如吉利汽車、比亞迪、東風汽車、一汽夏利、長安汽車等漲幅都在五至十倍之間。受惠家電下鄉的創維控股、海信科龍、青島海爾、ＴＣＬ等漲幅也都十分驚人。中國一些重量級企業，如騰訊及在美掛牌的百度表現都很優異。

中國經濟在金融海嘯中卓越的表現，又讓中國扮演了一次救世主角色，中國不但躋身為G20的大國，甚至有人以G2將中國與美國並列為當今世界兩強的超級大國。從亞洲金融風暴以來，中國經濟從來沒有示弱過，而且，中國總在經濟風暴中挺立，在危機中升級，讓中國成為世界經濟最亮眼的磐石。但是這次歐洲危機，中國不但沒有挺住，反而成為「經濟最牛，股市最熊」的國家。今年中國股市創下幾個紀錄，一是跌幅居亞洲之冠，在全球僅次希臘，甚至連陷入債務危機的西班牙、葡萄牙、義大利、匈牙利的股市表現都比中國好。二是今年四月中國股市就率先跌破年線，成為全球最早預告進入熊市的市場。且亞洲國家都以中國馬首是瞻，台灣、香港、新加坡、南韓、日本等五月股市也開始跌破年線，出現一輪跌勢。

除了九四年朱鎔基時代的「宏觀調控」外，過去二十年來，中國經濟一直扮演救世主角色，也是全球經濟波動中穩定軍心的角色。這次在歐洲風暴襲來之際，全球都等待中國續當救世主角色，但中國股市的表現欲振乏力，這很可能是中國經濟拉警報的訊號，稍不小心，中國很可能是全球經濟「二次衰退」的源頭。

今年中國經濟面臨三座大山。第一座大山是中國的房地產泡沫，四月十七日中國國務院祭出「新國十條」，中國股市開始風雲變色。這一個多月來，炒風熾烈的中國房市開始風雲變色，五月各地樓市都出現成交量急縮的景象。例如北京住宅期房簽約五六四六套，同比下跌五九·八％；二手房一四五○一套，下跌五八·五％。上海二手樓成交六五○○套，下跌七成；上海五月有超過兩百家房仲業歇業；廣州市全市待售四六九個樓盤，近半數零成交。房市出現急凍的景象

地產、銀行及原料股紛紛大跌，是陸股乏力的主因。（圖片來源：Top Photo）

地產泡沫讓內需股欲振乏力

到目前為止，中國打房仍未見鬆手，中央仍試圖開徵土增稅及房產稅，但是房價仍硬。像是上海湯臣一品五月賣出兩套房，一套售價每平方米人民幣十八·六萬元，另一套是人民幣十八·九萬元，換算約每坪新台幣三○○萬元，仍然持續創新高。

今年中國地產股成了重災區，也成了壓低深滬股市的元凶。例如最具代表性的央企保利地產，○七年最高價是九八·五元（人民幣，以下同），這回卻跌到九·八八元，保利去年最高價是三○·九元。國人最熟悉馮侖的萬通地產最高價是四九·○一元，這次跌到五·一元。王石的萬科去年從十四·九四元跌到六·八三元，跌幅逾五○％，萬科的最高價是四○·七八元。

地產股又進一步拖累銀行與建材股，於是如招商銀行股價就從三九·五元跌到十四·九八元，跌了近五成，最近交通銀行、中國銀行、民生銀行、建設銀行跌勢加大，這是拖累滬深股市大跌的主因。其他如鋼鐵股、水泥股，像寶鋼、渝鋼、杭鋼、海螺水泥等跌幅都逾四成，這些是中國最具代表性的內需股，如今都欲振乏力。

過去二十年來，房地產熱絡，帶動固定資產投資，年年超過二五％的成長，加上房地產好賺，建商槓桿很大，這回若房地產失速墜落，不但地產商會出現倒閉潮，就連銀行信用也會受到很大影響。謝國忠先生說，中國房市崩盤，陸股才會牛，這一點我不認同，因為資產泡沫一旦戳穿，全世界沒有一個國家的股市還會很牛的。日本失落二十年就是一個例子，美國戳破房市泡沫，代價是全球性金融海嘯。

中國房地產泡沫有多大？根據中國人民銀行貨幣委員會委員李稻葵的說法，他認為目前中國樓市的狀況根本是「吸乾」中國經濟的未來。他認為中國房市面臨的問題，比美國金融海嘯前還要嚴重。因此，他認為打房必須打到底。

李稻葵用樓市市值與ＧＤＰ的比值來說明中美兩國的樓市泡沫，他認為美國海嘯後，樓市占ＧＤＰ的比重是一二八％，但目前中國樓市市值占ＧＤＰ比重超過三○○％。他認為打房不可鬆手，最近新華社又有專文批地方打房政策太溫和，示警意味仍濃。除了增稅措施外，國土資源部也派出調查組準備查地產商的「死穴」——資金鏈，若朝這方向打到底，將掀起地產商連鎖倒閉風潮。另一個考驗是地方政府可能拉警報，中國將出現前所未見的地方債問題。

歐債危機後，原本外界認為中國打房應已告一段落，但是目前看起來並無鬆手跡象，這麼一來，打房將使中國經濟現出原形，今年ＧＤＰ成長至少少三％，保八可能面臨考驗，也有經濟學者認為今年中國ＧＤＰ將掉到六％以下，同時陷入停滯性膨脹的窘況，這是中國經濟今年面臨最大變數。

中國經濟的第二座大山則是人民幣僵固性帶來的後遺症。金融海嘯後，人民幣再度釘緊美元，雖然外界要求人民幣升值的聲浪不絕於耳，但是中國吃了秤鉈鐵了心，硬是不讓人民幣升值。但是今年歐債危機，歐元連番重貶，美元指數從七四·一七狂升到八八·三四，這下子人民幣兌歐元也跟著狂升。如今人民幣升值壓力消失了，但是壓力卻在中國這一邊，因為歐元大貶，中國對歐洲雙邊貿易也首當其衝。

今年一至四月，中歐雙邊貿易達一三八七億美元，其中出口八七七億美元，成長三○·四％，進口五○一億美元，成長四二·七％。乍看之下，中國對歐洲進出口都成長，但○九年中歐雙邊貿易衰退一四·五％，五月以後，歐元急貶，到六月四日，歐元已跌破一·二美元關卡，正朝著與美元一比一的方向走。歐元危機深，亞元也沒有人再提了，但是今年中國貿易形勢就充滿了嚴峻考驗。今年一至四月，中國的貿易順差一六一億美元，比起去年同期的五九二億美元，減少七八·六％。今年三月中國出現六年來首見貿易逆差，全年順差將少千億美元以上，這是二○○○年以來罕見的情況。

歐盟及歐元區各國政府在歐債風暴後，必須祭出緊縮性的財政政策，勢必削弱居民消費、企業投資及政府支出。歐元區的ＧＤＰ成長減少二·五％，歐洲需求減緩，將重創中國的出口產業，最近營業比重有八至九成來自歐洲的思捷環球股價就從六三·八五港元跌到四一·八港元；香港的利豐集團、東方海外及台資的富士康、裕元工業受到衝擊都不小。人民幣的僵固性，在這次歐元大貶值中，反見其害。因此，今年人民幣改採一籃子貨幣可能性升高。如果說中國打房打斷了自己的一條腿，現在出口的壓力，等於斷了第二條腿。

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世界工廠角色正在式微

三是富士康事件後，郭台銘加薪一二二％；本田佛山廠勞資爭議後，本田加薪三四％，即每名工人每月加薪人民幣五○○元，這是中國全面調漲工資的訊號，也意味了中國過去三十年扮演全世界最卓越生產基地角色正在式微。

更值得注意的是在中國政府正「全面推進工資集體協商」，香港著名經濟學者張五常即痛批這是在玩火。他認為工資集團協商後，今後全中國將頻頻出現集體罷工的現象，他認為「罷工」這回事可以全無先兆來得很快，其擴散速度遠遠超過ＳＡＲＳ（嚴重急性呼吸道症候群），可以在幾天內癱瘓全國。這是張五常的憂慮，也是所有台商的憂慮。

過去十年，我們看好中國經濟的前景，中國也搖身變成金磚四國之首，但這三座大山擋在前面，我第一次對中國經濟前景打問號。且看中國政府如何翻越這三座大山。