通貨復脹政策用盡藥方── 金融操作紕漏催生TARP（下）

編按：ＰＩＭＣＯ是全球最大的債券基金公司，管理資產近八千億美元，一舉一動皆牽動全球固定收益市場走勢。其中ＰＩＭＣＯ執行董事保羅．麥克里因對全球央行政策與利率走勢具備獨到見解，素有「聯準會觀察家」之稱。本次精采內容已於《今周刊》六三一、六三二期刊登上集，本期則刊登下集。

本文摘自一段與小邦妮的對話，小邦妮是作者養的兔子，同時也是作者早晨辯論時間的搭檔。內容如下：

麥克里（以下簡稱麥）：「問題資產救援法案」（ＴＡＲＰ）讓國會為了計畫細節爭論不休；根據財政部截至目前為止對於那筆錢的用法，確實可以填補系統性風險和聯邦安全網的漏洞。這個法案讓財政部可以執行聯準會無法採取的救援行動，也就是說，財政部可以借款給所有人，不論是什麼擔保品；甚至是直接注入資本，即使化為烏有，只要維持資本主義的金融體系運行即可。

小邦妮（以下簡稱小）：所以這到底算是二十一世紀版本的「社會主義」還是「社會救濟」？還是這兩者之間只是大同小異呢？

麥：我偏好「社會主義」這個字眼，但金融救援計畫的核心要點，也有社會救濟的影子。問題金融資產救援計畫是一項重大的政策新工具，讓財政部可以伸出有形的拳頭，來支撐資本主義無形的手。

小：你是說一隻拳頭？為什麼不說是全美納稅義務人伸出的手呢？

麥：還沒有到妳說的那個程度。

明斯基方案能讓經濟卸下重擔

小：你是說，若要認定雷曼倒閉有一個正面的外在附加作用，就是那些政策執行者終於找到他們的社會主義的魔術法杖，可以制定必要的法律，好讓政府不受規範地去膨脹資產負債表，並且讓納稅人的荷包暴露在更大的風險之中；但在此同時，政府對金融體系的放款之多，與消費者反方向地緊縮荷包金額卻又不成比例？

麥：政府就是需要花費這麼多的銀彈，才足以讓資本主義從現存的負債—通縮病灶脫身。關於財務去槓桿化以及簡樸行為兩者之間的弔詭情形，其實就像難以駕馭的雙頭馬車，亦是資本主義不可承受之重。我認為，惟有明斯基的解決方案（Minsky Solution），才能讓目前的經濟卸下重擔。

小：我們最近已經談論過很多關於明斯基教授的事蹟，完成明斯基「前瞻旅程」的觀點討論，遵照他所提出的不知該算著名還是聲名狼藉的「明斯基時刻」，也遵照他的「倒回旅程」的論述，但我就是記不得我們曾討論過有關現在金融危機的解決方案。

麥：附圖是由我的同事兼好友雷明．陶魯依（Ramin Toloui）所製作，裡頭包含此刻妳所必須知道關於明斯基的思想論述。

小：我看到現在金融危機的起源，其實是肇始於二○○三年，你已經用了「明斯基前進階段」這個說法來破題了，從穩健籌資到投機再到龐氏詐騙者，風險步步升高。在上述這個時期之內，影子銀行系統爆炸性的擴張，緊接著，你們就可以在○七年八月見證明斯基時刻。

接下來你們會看到「明斯基倒退階段」，當龐氏型籌資詐騙者退出市場之後，投機者緊接著退出，甚至是穩當的投資者最後也被擊倒而不得不離開，其結果便是影子銀行系統全面性收現緊縮。最後一切的痛苦被這個「明斯基解決方案」所停止，就是所謂通貨復脹。但是我並沒有在這張圖表上看到這個解決方案生效的確切日期。我們到底已經到達這個階段了嗎？目前金融市場的苦難即將結束了嗎？

麥：妳說的正是明斯基解決方案：政府不僅要挺身而出來承擔風險，還要透過公共支出，來彌補私人部門消費萎縮的部分，甚至使出更大的力氣，採用一個有意義的通貨復脹推手，支撐私人部門的風險性資產及推升商品和勞務的總和需求。
 

無上限的通貨復脹手段

小：我們現在的經濟已經走到這個地步了嗎？如果真是這樣的話，那不就代表現在是所有好人跟好兔子應該賣掉手中的國庫券及綠豌豆罐頭，開始把所得資金投入價格便宜的公司債及股票的時刻嗎？

麥：我沒有在那張圖表上記載日期，就是避免回答經濟確定復甦的日期。這個關鍵時間點已經越來越接近；隨著聯準會目前已允許要採用火力全開／沒有上限的通貨復脹手段，它所包含的不僅是擴大其融資機制，還與財政部連手向金融體系注資，財政部現在擁有問題金融資產法案的七千億元作為後盾，這些錢可以作為重建特別目的公司（ＳＰＶ）的股權資金，那些公司基本上都是政府支持的影子銀行。

近期聯準會宣布將推行的定期資產抵押證券貸款工具（ＴＡＬＦ），預計○九年二月開始生效，就是聯準會與財政部連手出擊的最佳寫照；這個計畫的內容，包含財政部拿出兩百億美元的股權投資，而聯準會則祭出一千八百億元優先順位的貸款方案。

ＴＡＬＦ這個法案一旦執行，可以有效打進目前充滿風險趨避觀念的商業銀行體系，而且直接貸款給華爾街，以供他們創造新的消費者及企業貸款證券化商品。這是一個相當酷的創新想法，而且此機制有可能擴大或是被複製。最重要的是，這麼做有可能得到通貨復脹的效力。

聯準會也準備好印製總價六千億美元的鈔票以便直接購買五千億美元的機構抵押債券（Agency MBS），以及一千億美元的機構債券，這麼做是為了拉低長期房屋貸款利率。購買機構債券的行動已經開始，而購買抵押債券（ＭＢＳ）的措施很可能在幾周以後便會上路。

而且如果真的有需要，聯準會公開表達願意加印鈔票來購買較長天期的公債，這個作法對長天期利率而言，可說是提供一個向下極大的拉力。就像我的好友柯林．納洛許（Colin Negrych）曾經推論和預測的結果—當時全世界的投資人都認為他是瘋子—就是長天期美國公債殖利率掉到二％可謂輕而易舉；美國公債利率是所謂的無風險利率指標，掉得越低，就會讓私人部門的風險資產變得更具價值。

小：但是聯準會主席柏南克所謂的「坐在直升機上撒錢」的景象，怎麼還沒見到？

麥：這根本就是個惡意攻訐的說法。聯準會此刻正準備好盡其所能地大印鈔票，以提供一個用盡各種辦法的通貨復脹財政政策必要的銀彈，這也是新任總統歐巴馬的競選承諾。我們可以稱此為高明且非常正確的作法：貨幣政策及財政政策主管當局，雖然分屬不同主管機關但卻能聯合行動，一起使盡各種方法。你可以說我的態度是「審慎樂觀」，我認為通貨復脹政策終會成功。

小：什麼叫「審慎樂觀」？到底是樂觀還是不樂觀，你自己也不知道？

麥：為了向政策執行者願意進行正確的通貨復脹策略致敬，我們可以把「謹慎」這個副詞拿掉。我是全面性的樂觀。但是為了盡到善良管理人的原則，至少我得承認一件事，那就是即使推出最好的通貨復脹計畫，都可能會用錯方向，特別是在短期之內。

將資本主義從病灶中救出

小：如果可能發生這種情形，那麼你又怎能稱此為「正確的通貨復脹作法」？使出全力不就可以雨露均霑嗎？

麥：它真的是使出全力，但那不代表所有的產業和企業都必然會因為這個政策而受惠。我所指的「正確的通貨復脹作法」，是一個總體經濟上的概念，不必然在個體經濟的層面就會奏效。它應該是有系統性地將資本主義從其目前的債務—通縮病灶中救出，而不是要將資本主義摧毀。回想一下，資本主義的核心價值其實是一種被稱為創造性破壞的過程；也就是將昔日的科技及工作方法攪和成有用的資源，創造未來更具生產力的作法。

小：在我的世界裡，這就叫做最適者生存法則。政府若試圖去過度干預大自然的生存競爭法則，是不合理的。但是，若政府去撲滅一場可能會威脅到我們所有生物活命機會的大火，這種作法便合理了。用你所處的投資世界來作為比喻，這種類比就會變成是要保有那片森林，因為政府一定會試圖把通貨緊縮的火燄隔離，以免讓森林燒毀，甚至會同時採取一些選擇性措施來保有一些特別的森林物種。

麥：是的，為了拯救資本主義家這片經濟森林，有某些特定的生物族群是政府務必要施以援手的。因此正確的投資策略，應該是去同時持有那片森林以及那些受保護的物種。

小：哪些是政府不得不救的物種？

麥：最重要的一點，是得到政府明確的支持，最顯著的例子，就是那些獲得社會主義式三重雨露的銀行所發行的債券，第一是得到財政部的注資，再來是經由美國聯邦存款保險公司（ＦＤＩＣ）擔保銀行債務，最後是取得聯準會所提供的豐沛流動性。

小：但是現在不是應該多嘗試一些風險性投資的好時機嗎？如同你理論中的美式資本主義經濟體仍令人擔心，那麼現在開始將資金平均分散地投入一些投資於主要股票指數及債券指數的共同基金，又會有什麼問題呢？我了解這種作法，代表你會間接地持有一些個別公司，它們可能會在資本主義創造並破壞的過程當中自然淘汰，但資本主義的世界不總是這樣嗎？

麥：我沒辦法與妳爭辯此事，因為妳建議的策略與政府火力全開的通貨復脹策略目標是一致的；然而我們仍需要保有一絲謹慎。此刻，我寧願將投資目標偏向企業債券而非股票，然而似乎很少大眾媒體提到這個觀念，那就是經過風險及波動性調整之後作為基準，高評級的公司債券從○八年以來的回報，竟然是打敗藍籌股的。