上回我們談到融資收購（LBO），本周再來談談其中的奧妙之處。
所謂融資收購，並沒有脫離金融市場的套利思惟——找出還沒被市場廣泛發掘的隱藏利益機會；簡單來說，套利的意思就是，利用市場的無效率來獲取利益，而不同的套利，也各有其不同的執行方式。舉例而言，針對同一家公司的股票，同時在兩個市場作多與放空，在本益比較高的市場賣空，在本益比較低的市場買進，這就是一種套利。
過去外資法人最擅長以台積電或聯電等科技龍頭股為標的，在美股ADR（美國存託憑證）和台股現貨之間，大玩套利戲碼。目前則有許多公司的經理人，在那斯達克市場或香港股市之間，尋找市場的無效率機會。
猶記十七年前，香港恆生指數不過四千點，而台股加權指數則逾一萬兩千點，兩者相差達三倍。然而○六年，恆生指數已飆漲至一萬八千點，而台股指數不過才六千點，此際兩者的差距也是三倍，只是主客易位、高低相反而已。
雖然說，股價指數並不能百分之百代表股價評價，也不代表公司的真實價值，但兩者也非毫無關聯；十七年來，台灣或香港公司的獲利表現，肯定是出現了變化，股價指數才會有這麼大的轉變。一九九○年代初期，台灣曾是企業擠破頭想要掛牌上市的地方，現在香港股市則成為IPO（首次公開發行）市場的寵兒；科技類股在那斯達克市場與港股，同樣享有較高的股價評價。
但千萬別認為這變化會到此為止，或者十七年來大幅變動的股價差異，會突然煞車停留在當前的水準。企業為了轉赴香港或那斯達克上市，從下市、成為非公開公司，到組織重整完成，等到一切都準備就緒時，港股或那斯達克股市現在所享有的溢價空間，很有可能就與台股一樣，甚至低於台股的水準。
此外，為了防止台灣與中國的經濟互動過於密切，台灣當局對企業投資中國所設下的諸般限制，目前也有鬆動的跡象。一旦趨勢更為明朗，台灣股市一定會反映這種狀況，股市本身也將開始提供高於其他市場的股價評價。
不過，在買斷一家公司時，LBO投資人還得尋求另一項套利機會；也就是說，即使公司經高度槓桿操作後，其價值仍能維持不變。此槓桿操作規模之大，是許多公司經理人認為根本就不合理，甚至不可能存在的狀況。
但是此處衡量所謂的「價值」，與我們平常使用的方法有所不同。一家公司的價值，通常以市值來定義；而本益比顯示的意義，則是如此的市值對這家公司是否合宜。
私募股權基金採用截然不同的衡量方式，全然忽略市值和本益比；他們在乎的是EV（企業價值）和EBITDA（稅前息前折舊攤銷前獲利）的比例。如果財務比例分析對你是很無趣難懂的事，那麼不好意思，請跳過以下這幾段。
嚴格來說，企業價值取決於公司市值。也就是股權的總市值，加上淨負債額（負債扣除手中現金的市值，通常直接用負債的帳面金額來計算）。但是如果公司的財務陷入困境，其負債可能以遠低於帳面價值被拍賣出去，這樣就不能用負債的帳面金額來計算了。
所謂的EBITDA，就是稅前息前折舊攤銷前獲利，是用來衡量公司現金流量的方式，與公司的融資結構無關。
一如我們先前討論的，私募股權基金以融資買進目標公司股權，其融資額度有時高達目標公司市值的六○％，甚或達七○％之多；等到取得公司主導權後，再把這些債務掛到目標公司的帳冊上，好讓該公司替私募股權基金還債。如果這是一樁成功的收購案，那麼私募股權基金持有目標公司六○％到七○％的股權成本，基本上是免費的。
但要把這麼一大筆負債硬灌到公司，短期間會壓縮公司的市值，有些時候，公司的市值甚至會變成零。其中部分原因在於，公司負債遽增，倒帳的風險隨之升高，萬一真的周轉不靈，公司股價將因倒閉事件而變得毫無價值。
此外，利息負擔也因債務增加而加重，致使公司在未來三、四年間，將從獲利轉為虧損。但是私募股權的投資人明白，一旦公司債務還清了，很快就會轉虧為盈，股票的價值也能起死回生，恢復至先前的水準，甚或突破前波高點。就私募股權投資人的角度而言，產生虧損是一件「好事」，這意味著公司不須繳稅，可以更進一步累積現金流量，以加速償還債務。
這就是為什麼私募股權投資人在乎的是企業價值，而非本益比；因為企業價值透露出公司有能力吃下多少負債。公司的企業價值低，表示這家公司不是股價非常便宜，就是私募股權基金可用更高的融資比率來買下他們的股權。
如果一家公司擁有較高的EBITDA，即代表公司擁有更多的現金流量來償付債務。故若一家公司的EV/EBITDA低，在私募股權投資人眼中，就是可以承受高額負債的公司，因而成為其潛在的理想購併目標。在此，我想再向那些跳過這幾段財務分析的讀者說聲抱歉。
本益比和EV/EBITDA比也不是完全不相干。通常，低本益比的公司，EV/ EBITDA比也不高；但還是有例外狀況存在。所以，雖然EV/EBITDA艱深難懂，台股投資人還是有必要了解這個股價評價公式。過去本益比一直是最可靠的價值衡量方式，且長期以來，也是股價表現最重要的單一決定要素。
由於台灣公司發放現金給股東的機制受到重重限制，因此台灣市場進行LBO的交易已屆成熟。台灣的《公司法》有個不可思議的規定，即公司發放給股東的現金股利，不得超過上一年的獲利；乍聽之下，這項規定頗為合理，但實務上，公司的自由現金流量（在扣除資本支出後的現金流量）可能超過獲利，尤其對成長速度減緩，並步入產業成熟期的公司，更是如此。
再想想看，這麼多年來，台灣公司一直正確地執行出售非核心事業的行動，公司卻沒有辦法把這些變現所得發放給股東，只能存在銀行，賺取微不足道、僅約一％的利息。
可是回頭想想，當初公司大手筆轉投資各項非本業領域的錢，可是向股東伸手，辦理現金增資而來的。
過去幾年來，儘管台灣公司的毛利不斷上升，公司治理實務也明顯改善，但是股東權益報酬率（ROE）卻持續滑落。對許多公司來說，LBO遂成為一種非常合乎邏輯的資本管理選擇。
如果LBO提供公司額外的自由操作空間，能夠合法規避中國投資限制，那可真是皆大歡喜。
再不然，台灣也可以翻修《公司法》，使其更符合現代化的需求，並放鬆中國投資限制，以遏止台灣的好公司陸續下市，以及國際經濟去台灣化的潮流。
