泰國外匯管制的示警作用 P.12

泰國央行的新外匯管制措施宣布才一天，隨即急轉彎，取消部分管制。其朝令夕改的反覆動作，已淪為國際金融界笑柄，並對成立不久的新政府聲望，造成嚴重衝擊。 新外匯管制措施宣布後，第一個交易日泰國股市一開盤便暴跌一○％，因而被迫暫停交易半個小時；恢復交易後，賣壓依舊沉重不堪，股市持續走跌。當天收盤時，泰國股匯二市同步下挫一五％，其中股市創下史上最大跌幅。收盤後，泰國新政府迅即修正管制措施，將外匯管制適用範圍縮小至債券投資部分。 由於事不關己，我們大可隔岸批評泰國「軍」政府胡搞亂搞；但是若能靜下心來，從多個角度觀察，或許我們會有不同的想法，這些管制措施不但有其道理，甚至還具有極佳的示警作用——亞洲，乃至全球的外匯制度，已陷入更進一步的風險及威脅。 一九七一年八月十五日，美國總統尼克森宣布，美元發行量與黃金儲備量脫鉤。原本美國的貨幣發行量，要以Fed的黃金準備為基準，即所謂的「金本位制」。二次世界大戰末期，國際主要國家為了穩定全球金融體系，在布列頓森林（Bretton Woods）召開會議，達成布列頓森林協定（Bretton Woods Agreement ,1945）。 布列頓森林協定的主要內容是，各國匯率鎖定在一個固定的美元區間浮動，而美元則採金本位發行；此協定也確立了日後美元的超強地位。 但是美國為了應付日漸增加的財政支出，遂在尼克森任內，宣布脫離金本位；意即，美國可以根據自身的需求而發行貨幣。而此舉讓布列頓森林協定形同崩解，也為結束美元獨大地位埋下伏筆。 過去十五年來，新外匯管理制度逐漸發展成形，這個新架構雖然沒有正式宣告，卻也獲得多數國家的認同，一般稱之為新布列頓森林體制（Bretton Woods II）。所謂Bretton Woods II，指的是二○○一年以後，各國貨幣關係的制度，尤其是香港的聯繫匯率制度，以及人民幣盯緊美元這一類的外匯制度。 在Bretton Woods II 體制下，中國、日本及其他國家，為了讓自家貨幣對美元匯率維持在相對低估的水準，以維持出口競爭力，便持續把資金匯至美國；源源不絕的海外資金匯入，縮小了美國的經常帳赤字。這些外國資金的流入，除了提供美元的力道，並壓低美國利率外，還因為大量買入美國公債，又大幅縮小美國長短期利差；因為大量資金投資美國不動產抵押債券，也壓低了房貸利率。彼此交互影響，環環相扣。 外國投資人持有龐大的美國國庫券及聯邦政府機構債券部位，所以在一般情況下，美國的利率環境較其他國家為低。這樣的過程，形成人為的低利率、低通膨，以及貨幣高估現象；表現在國內經濟上，或許也是形成高房價，甚至房市泡沫的主要原因。 這個現象相當有趣，一般都假設我們擁有半固定匯率體制，其實這個假設十分荒謬；因為不均衡程度愈高，便愈有可能對高外債國家的資產進行投機性賣出，並買進擁有巨額海外債權國家的資產。這表示，為了獲取資產或房地產等增值暴利，並搶搭人民幣升值的順風車，中國資產勢必掀起一股投機狂潮，尤其是房地產。事實上，這股風潮早已啟動了。 這意味著，隨著貿易不均衡的程度日漸增高，市場所假定的穩定匯率制度，實已對債權國形成較高風險的金融環境，而債務國貨幣的相關投機風險卻愈來愈低。 現在回頭來看看泰國的狀況。事實上，泰國的軍事政變比較像是安全機制，每當民選政府出現嚴重無解的紛爭時，軍方便會跳出來解決當前危機。 因此，儘管華盛頓當局及大部分金融業的觀察家，都密切注意泰國情勢的發展，但當地沒有任何一家公司遭到政府接管，也沒有反對黨或前政府官員被處決槍殺；太陽照樣上山，老百姓的日子照樣過。 事實上，外資對泰國的政治機制還算有信心，因此在政變後幾周，當新政府陸續派各領域專家出任重要財經官員後，外資便紛紛回籠。泰國央行預估，○六年十一月淨投資流入持穩在三億美元；以泰國而言，這樣的規模並不算低。不過到了十二月，淨投資流入卻暴增至九．五億美元，遠超過泰國所能掌控的安全水準。 泰國政府擔心這些流入的資金都是熱錢，伺機在股市或債市尋覓迅速海撈一票；尤其近來又因為美元貶值，更加凸顯熱錢活動的印象。由於預期美國與中國關係將有大幅度調整，美元貶值壓力再起，熱錢更加蠢動；因此泰國這回新的外匯管制措施，應可解讀為，其試圖在國際市場取得較大自主權。的確，若我們回想當年終結Bretton Woods I 的原因，或可發現，泰國政府的憂慮其來有自。 當尼克森總統宣布廢止美元盯住兌換黃金價位，終止布列頓協定後，諾貝爾經濟學獎得主托賓（James Tobin），便提出一套適用於主要國家外匯交易課稅的構想。托賓建議，外匯交易稅率不宜過高或過低，比方○．五％的水準；若太高會阻礙長期投資，太低則引來投機。所以，泰國政府的新外匯管制措施，說穿了就是所謂的「托賓稅」。 雖然新措施引發眾怒，但這是針對未來匯入的資金所做的管制，並不溯及已經投入的資金；對照一九九八年，馬來西亞政府祭出鐵腕阻擋熱錢，不論新舊資金，一律納入管制範圍，此番國際投資人其實應該心懷感激才是。 如果要對泰國政府近期的作為有任何公允的批判，那就是稅率太高了。正如托賓所言，過高的稅率固然遏止了投機性資金流入，同時也將長期投資性資金擋在門外。 隨著人民幣對美元有限度地浮動，Bretton Woods II 均衡也可能走到終點，人民幣可能會定在七．八兌一美元的價位，與港幣兌美元匯率同步；之後，這個匯價可能會維持很長一段時間。儘管人民幣逐步升值，但日圓兌美元匯率仍未突破近十五年的區間，而新台幣兌美元則不升反貶。 由此來看，泰國政府實施的托賓稅，不太可能令亞洲國家起而效尤；美元將崩跌或大幅走貶的期待，也不必然會在新的一年發生。幾乎每一位分析師都預期美元氣數已盡，不過，通常當所有人都這麼預期時，事件往往不會發生。所以我的結論是，Bretton Woods II 不會就此畫上句點。 在我們努力推動國內資本市場自由化、國際化及專業化的過程中，台灣的外匯管制常綁手綁腳，讓人頗有施展不開之嘆。但是我們不得不承認，在某些時候，台灣穩健的外匯管理制度，還是值得讚許的。