避險基金夜總會 P.12

不過當他們提及香港股市時，卻認為港股不但會飆漲，更是個容易獲利的市場；只要閉著眼睛買進中國銀行股及電信股，就會成為股市大贏家。「純種」香港公司本身並非特別優秀，可是他們的投資題材簡單，清楚易懂，也相對容易賺到錢。 若再延伸討論到外資目前壓寶最重的東南亞股市，他們第一個想到的，便是該區內需強勁成長，不必再大幅仰賴出口，經濟體質日益健全。外資投資東南亞的公用事業及零售通路股，也扎扎實實地賺了一大票。 至於外資原本認為錢景光明的日本市場，雖然此次表現不如預期，漲勢乍起還落，但是日股起碼努力過了，多頭誠意已足。 然而當外資一提到台股，他們便會想到今年三、四月的經驗。當時台股在兩岸關係可望明顯改善下，走出一波大行情，外資也極為捧場；沒想到五月電腦銷售數據出爐，成績令市場大失所望，外資內資便在兵荒馬亂之際大砍持股。糗的是，正當外資好不容易在七月出清主要持股部位時，台股卻開始走出千點的反彈行情；如今眼看著漲幅已大，沒人知道下一步該怎麼辦。 台股的波動性及不確定性太高，每每成為外資詬病的焦點；矛盾的是，這二大特性，卻也是外資對其他資本市場讚譽有加之處。事實上，在美國Fed（聯邦準備理事會）前任主席葛林史班的領導下，Fed有較積極的作為，再加上更多更成熟的金融工具問世，都有效降低經濟體及資本市場的波動性。 全球金融體系的長期風險，以及通貨膨脹的壓力，同步日益降低，投資人對此趨勢已經適應得相當不錯，所以他們對長期資金的報酬要求也不再像過去那般高。這就是為什麼當聯準會持續調高短期利率時，美國長期利率卻不升反降的原因。 因此，對台股投資人而言，今年不能算是好年頭；對全球避險基金而言，今年也是個歹年冬。 避險基金是基金資產管理產業中，成長最快速的族群；其藉著金融市場的波動性而成長茁壯，但全球主要股市的波動性已大幅走緩，避險基金便頓失揮灑空間。 整體來說，美國和歐洲股市仍舊持續走揚，可是處於長多走勢的股市，波動性通常都不高，債券市場的波動性更幾乎是不動如山；不少避險基金便試圖透過投資飆漲的商品市場，以彌補在股市難以施展拳腳的限制。不幸的是，近來商品市場卻突然失去動能，又讓避險基金吃了一記悶棍。 就避險基金的特性而言，不論股市多頭或空頭，他們都不見得能賺錢。理論上，他們為進行避險而多空布局，當看好的強勢股上漲、看空的弱勢股下跌，避險基金應該賺得飽飽的才對；但隨著股市波動性減緩，行情又一路單行道似地上漲，此刻避險基金的績效反而遠遜於只會作多的傳統基金。 傳統基金不太作空，也不善投資衍生性金融商品，只是傻傻地買進並持有股票或債券。今年在波動性極低的環境下，避險基金普遍拿不出好成績，傳統作多的基金績效卻一路長紅，因此資金也有明顯回流傳統基金的態勢。尤其在Amaranth Capital垮了之後，這個趨勢更為明顯。 Amaranth Capital是知名的能源避險基金，在幾個月前因錯壓天然氣價格，慘虧六十億美元而買單出場，如今已成為歷史名詞。有此鮮明的例子，預計資金回流傳統基金的狀況還會持續一陣子。 一葉知秋，一家避險基金出事，一夕間，彷彿投資避險基金的風險大到無法想像，除了眼前看得到的，投資人還得憂心看不到的風險。我們幾乎完全搞不清楚避險基金手上所持有的標的為何，所以對其所可能承受的風險也一無所知。我們往往只能在月底，才能取得基金的績效數據，而即使不想再玩下去了，也得等到季底才能辦理贖回。 Amaranth一案恐怖的地方在於，除其天然瓦斯的避險部位大而不當外，它的槓桿操作也令人嘆為觀止，不然怎會在不到半年的時間便大虧六十億美元？在全球市場風險貼水降低的情況下，債券投資人不得不接受愈來愈低的收益率；同樣地，金融市場的波動率降低，市場價格波動縮小，避險基金為了硬擠出多一點點的績效來，只能冒更高的風險，擴大基金的操作槓桿。 關於避險基金，還有一件事值得說明。避險基金經理人對於自己的工作報酬毫不吝嗇；但是話說回來，這批經理人每天工作十五個小時，甚至更久，只希望能早別人一步，搶先在全球市場中尋找投資機會；找到標的後，他們還得用複雜難懂的架構進行交易，通常都是屬於奈米級的高精密度衍生性商品，來鎖住交易利潤。他們的工作如此辛苦，換取優渥的報酬也不為過。 避險基金經理人的薪資結構，通常是以管理資產總額的一‧五％到二％計算，另外再加上基金獲利的二○％。為了不讓投資人有吃虧的感覺，避險基金通常都設有所謂的「高標」；也就是說，如果基金在某一年度出現虧損，接下來的一年裡，必須先將前一年度的虧損部位補足，經理人才能再獲得那二○％的獲利分紅。 有些基金甚至另設「必要報酬率」門檻；即經理人的績效必須超過某一事先議定好的比率，通常是以短期國庫券利率為指標，才能與投資人分享獲利。 如果在某一年度，基金虧損了二○％——任何有投資經驗的人都知道，只要一個閃神，便很容易虧到這麼多——那麼隔年的報酬率便得達二五％才到得了高標，這可是高難度的任務。 如果當年基金虧損二五％，隔年報酬率就得達三三％；萬一當年虧損五成，意味著來年高標已躥升至一○○％，形同不可能的任務。隨著虧損幅度的擴大，經理人要分享基金獲利的機會也愈來愈渺茫。 在這種情況下，一旦基金經理人旗下管理的基金虧損超過二○％，就可能出現三種結果：一是基金經理人被炒魷魚；二是基金遭投資人大量贖回；三是經理人自宮，放棄掙扎，並清算基金，否則就得至少做一至二年的白工，才會開始有分紅的機會。 再回到一開頭，有關台股與其他地區股市現況的話題。我們似乎可以感受到，近來全球避險基金在不同市場狂追猛砍，幾近不擇手段的氣氛；不光台灣，其他市場亦復如此。顯然在今年的市況下，避險基金的管理並非最成功的模式。 隨著年底腳步接近，或許避險基金經理人已抱著「孤注一擲」（go for broke）的心態。換句話說，他們可能認為，在美國、歐洲及亞洲等全球股市動能不墜之下，有如置身於籌碼滿桌的hedge funds casino（避險基金夜總會），何不趁此時「全梭」了。 如果賭對了，明年就可以吃香喝辣、走路有風。萬一賭錯了，也沒啥好損失的，最壞的狀況，頂多是上述三個選項中的一個；如果低調個一、二年，來年搖身一變，又是好漢一條了。