停不了的資金外流趨勢

如果同意這個看法，那台灣一定是「美國壽險公司」的最大客戶之一。因為台灣資本市場出現大缺口，透過美國市場，拚命把大筆資金送往海外。

我們先前也討論過，美國之所以能夠忍受巨額貿易赤字，就是擁有極具競爭力的資本市場，從管理其他國家流入的資金，所賺取的費用和獲利，至少與本身進口的金額一樣多。

我們要如何衡量這些金融商品及金融服務的獲利能力？若從美國經濟的獲利分配來判斷，美國金融服務產業的獲利能力，還真是好得要命。從亞洲出口廠商不斷萎縮的毛利觀察，對美國經濟而言，金融服務產業在獲利分配比重上，肯定比國際收支平衡表顯現出更具正面的意義。

很明顯地，台灣經濟幾乎是美國的倒影，過去的台灣，是出口商品以換取外匯；近期的台灣，則是出口過多的資金。以台灣居民淨海外資產為基準所計算的資金流出數量，自二○○一年起開始大幅上揚，在此之前，資金一向都呈現淨流入態勢。

今年第二季，台灣資金外流高達一一五億美元。當然，在與貿易順差及海外融資相互抵銷之後，台灣的外匯存底仍可維持正成長的趨勢；不過這些抵銷要素的成長速度，比資金外流增加的速度要慢得多。所以我們看到，近期台灣的外匯存底以龜速成長。

就以第二季外流的一一五億美元為準，假設我們每季都流出這麼多錢，那麼一年後，資金外流總額將達四六○億美元，占每年GDP（國內生產毛額）的一二％。於是我們便可了解，為何當韓國的貨幣供給年成長率達八％、中國更高達一五％之際，台灣卻陡降至二％。

事實上，台灣的貨幣供給似乎每兩年就會大幅成長一次；一部分是因為計算基期的變動所致──當某年出現強勁成長後，次年因計算基期墊高，而呈現成長趨緩現象，反之亦然。

以M1b（貨幣總計數）來看，自二○○○年以降，平均貨幣供給成長率逢奇數年便達一三％，遇偶數年的成長率便降為七％。然而今年又逢偶數年，貨幣供給成長率卻降到前所未有、幾近於零的水準。

台灣的個人資產突然流向海外，有四個相當明顯的因素。首先，投資環境的惡化，尤其是○一年，那斯達克崩跌的遞延效果在台股發酵。緊接著，○二年利率暴跌，一部分原因是美國在九一一恐怖攻擊事件之後大幅降息，另一部分是因為台灣自身所面臨的銀行壞帳危機。

但是最令人擔憂的，不是絕對利率的高低，而是相對於其他市場超低的利率水準，尤其是對美國市場。因此當美國於○四年開始升息時，台灣相對低利的資金便卯起來往外流動。

之後沒多久，台灣又通過海外所得課稅（課稅時間為二○○九之後）。這個稅法原本是針對在中國工作的台灣人課稅，但持有過多現金、未來可能想要將資金移往海外的有錢人，也連帶受衝擊。很明顯地，一定有不少人認為，與其等到未來稅法正式實施後被課稅，不如現在就把資金藏匿到海外，而台灣當局可能已在密切注意這類的資金活動。

理論上，對額外財富課稅的立意甚佳，但往往會對經濟造成反效果。就像許多法案，如原本是要協助弱勢團體，到頭來，卻出現社會福利預算縮水的結果；而原本希望立法提供勞工更周延的保障，結果卻讓企業對雇用勞工設下更多的障礙。

正所謂「未蒙其利，先受其害」，台灣政府希望擴大稅基，推動遺產稅及尚未實施的海外所得課稅措施；但稅收尚未見增加，卻已掀起一股資金竄逃狂潮的窘境。

還有，政治的不確定性也是原因之一；這點可從SARS發生時，資金外流的情況窺知一二。二○○二年第二季，資金才明顯開始外流，每季約流出二十至四十億美元；但當SARS發生時，資金外流數量頓時暴增至一二五億美元，不過隨後又降至原先的成長曲線水準。

以趨勢線的成長速率來看，目前也才來到約SARS時期的高檔；不過比較令人不安的是，資金外流速度始終未見放緩跡象。

資金外流的成長趨勢，大部分可以歸咎於台灣與美國，或其他主要經濟體之間的利差，當然，日本永遠可以排除在外。不過，SARS期間外流資金暴增，凸顯出台灣不確定性因素，可能也是資金逃逸的主要原因之一。從SARS的經驗，我們可以假設，最近國內政治的不穩定，肯定也是資金外流成長的因素之一。

台灣壽險公司海外投資限制鬆綁，則是第四大原因。九○年代早期及中期，利率水準較高，競爭也較激烈，很多壽險公司大賣高收益率的保單；如今他們從國內利率市場僅能獲得一‧二％的收益率，未來幾年，他們恐將忍受負收益率的局面。

保險公司最基本的責任是找到適當的投資標的，其報酬率至少要與保戶約定的收益率相當，愈高當然愈好。從這個角度看，在台灣保險業者所管理的資產中，起碼有三分之一以上外包出去，擔負起在美國資本市場尋找更安全、高收益標的的責任。

在此同時，為了尋求更高收益率而流向海外的資金，賣新台幣買美元，明顯對新台幣走勢造成壓力；即使當人民幣持續升值的當口，新台幣仍反向貶值。

過去，只要人民幣走升，其他亞洲貨幣也多跟著雞犬升天，但這回劇本不同了，人民幣獨自走強，日圓及台幣，兩者都是名目利率超低的貨幣，則逆向走弱。韓國則因利率較高，使得韓元變動幅度不大。

從以上分析，我們可以得到以下結論。一、隨著二○○九年到來，可以預期，台灣個人資產外流速度將減緩，因為該年將是海外所得課稅實施的第一年；有錢人不會等到那時才想把資產移轉海外，為時晚矣。

其次，台灣政治上的不穩定局面，到了明年想必會消除，至少也會緩和許多，進而減輕新台幣貶值的壓力。不過，如果政府將保險業者海外投資比重的上限，從三五％提高至五○％，以及利率依舊維持現狀，遠低於全球其他地區，那麼保險資產外流的速度及數量可能會增加。

最後一點，大部分台灣的低階組裝製造都已經移至中國，而台灣的出口產品，多半是價格及品質都較高階的品項，如模組、IC、TFT-LCD面板；而走貶的新台幣，碰上走升的人民幣，對台灣廠商的毛利率會造成什麼樣的影響？

我認為，此狀況對這些廠商將具有加分作用。尤其正逢許多台灣出口商與韓國同業短兵相接之際。在資本持續外流的情況下，隨著台灣廠商股價的下跌，其本益比會更進一步下跌；不過短期來說，資金外流所造成的新台幣走弱現象，將有助於廠商眼前的接單及獲利。