自六月下旬換了新東家後，我便忙著四處出差。一方面熟悉公司在亞太區域的業務，另方面也進一步深入了解這塊市場的近期變化，以致對（谷月涵看台灣）專欄有心無力，前後正好八期，足足停擺兩個月的時間。對《今周刊》的朋友造成不便，還請多多包涵。
資產價值重估題材的觀點在於，台灣島內已經累積了極為龐大的資金動能。由於當時大環境沒有其他適當的管道，以紓解資金過剩的壓力，因此根據過去的經驗，「台股即將引爆一波大型的資金行情，進而推動台灣再度攻上萬點關卡」。這波想像中的萬點行情模式，簡直就是一九八七年日股盛況空前的翻版。
然而事與願違，台股是有重演日股走勢，只是上演的橋段是一九九七年的那波行情，而非一九八七年的那段大多頭。
一九七九年發生石油危機所造成的通貨膨脹效應，引發日本不動產市場出現一股投機狂潮，也為日後日本經濟種下禍根。一九八七年，日本央行為了重振經濟活力，大幅調降利率水準至三％；而當時美國的利率仍高掛六％。
現今觀察，各國中央銀行的運作模式，充其量只是一種不嚴謹的機制；我們賦予央行官員的任務，不但要預測未來，甚至還要扭轉未來。坦白說，要充分了解過去發生了什麼事，已經極為困難了，更遑論要預測未來的資金情勢及資本需求狀況。因此，我們實在很難怪罪日本央行當年犯下的愚行。
儘管我們採取最大的包容力來看待，但仍不能否認，當年日本央行的確做了錯誤的決策。過低的利率、氾濫的游資，導致資產泡沫化；而激增的資本支出，更讓日股一路過關斬將，幾乎衝破四萬點關卡。
過剩的資金，造成暴增的資本支出，創造大量的多餘產能，使得日本陷入近十五年的通貨緊縮，經濟成長近乎於零。事實上，當初這麼大規模的額外產能，要歷經折舊、出售、重整、整併或淘汰的種種過程，也確實必須耗費這麼長的時間；於是市場便稱，這段期間日本處於「失落的十五年」。
日本央行猛然醒悟政策失當，為了修補錯誤，便在一九九○年突然將利率調升至八％，以抑制狂熱的泡沫經濟，無奈為時晚矣！過度投資後的調整期，市場對資金需求不振；九三年，利率又逐漸走滑至三％，九七年，利率更降至零水位。
這波利率走跌是需求面使然，而非貨幣供給過剩；也就是說，利率下滑，是因為沒有人願意向銀行借八％或三％的利息；甚至後來降至零，貸款需求依然疲弱不振。畢竟不管資金成本有多便宜，借來的錢總是要還的；除非確定借錢所投資的事業最起碼能夠回本，否則多數人寧可不跟銀行打交道。
講這麼多，這又與今日的台灣有什麼關係？台灣科技產業成就非凡，而這些成績都是在短短二十年內發生的；其中絕大部分的價值，是在一九九三至二○○○年之間創造出來的。
這一切都要歸功於當年台灣政府高瞻遠矚的政策，在美國受高等教育，並取得高科技產業工作經驗的台籍菁英，以及慷慨租稅優惠的協助。尤其後者，慷慨的租稅優惠政策，更是造成日本九七經驗在台重現的主要原因。
簡言之，租稅優惠分三層面：創投、資本投資及員工薪資。首先，投資高科技基金的投資人，其基金所得享有免稅優惠。其次，投資資本設備的公司，享有投資抵減優惠，亦即投資支出可從這些資產所創造的利潤中扣除；換言之，只要設備能創造利潤，便形同政府出錢幫公司買設備。
至於發放給員工的股票紅利，僅以面額課稅。就大多數情況來說，員工分紅配股占員工總薪資的比重十分高；九○年代的多頭市場中，科技類股的股價動輒高出面額十數倍，這多出來的部分，同樣全數免課所得稅。
有了這三大優惠，我們可以大膽推論，除了真正績優的好公司享有政府租稅補貼的優惠外，不少經營成績超爛的公司，也同時享有這等優惠。如果少了租稅補貼，這些績「憂」公司不可能取得融資、購置資本設備，或是吸引優秀的員工為其賣命。這些公司的存在，為台灣科技製造產業創造了額外的供給和競爭。於是，如此成功的政策，終於被自己的成就給終結了。
政府為降低產業的進入障礙，祭出租稅補貼政策，科技業便如雨後春筍般地蓬勃發展；當成長茁壯到一定的階段後，產業進入成熟期，過度的競爭接踵而至，毛利無可避免地遭受侵蝕。
在毛利走低的情形下，削減了租稅補貼的益處；如果公司壓根賺不了錢，租稅再優惠也沒什麼意義。此外，隨著科技業占整體經濟比重攀升至前所未見的高檔，政府的稅收來源也受到擠壓；因為占GDP最大的那一塊，充斥了不當的租稅優惠，這也迫使政府考慮緊縮或取消租稅優惠措施。
這兩大原因造成科技業開始萎縮，當然，某些子產業及個別公司的表現持續亮眼；但整體而言，績效不彰的公司逐漸被迫關門大吉。即使在主流產業的企業，也大幅削減資本支出。首次公開發行（IPO）的公司家數，創下歷史新低。管他免不免稅，創投業者不敢再貿然投資高科技公司了。
目前台灣的殖利率曲線是工業化國家中最平坦的，甚至比日本的還平坦。值得留意的是，美國明顯除外，因為美國殖利率曲線呈現逆轉走勢。不過過去我們討論過，資本市場的全球化，讓美國企業和金融機構，很容易取得全世界最便宜的資金；因此，有必要重新審視美國殖利率曲線的意義。順帶一提，美國也和台灣一樣，呈現資本支出大幅降低的現象。
儘管全球央行都忙著調高短期利率，台灣的短期利率仍是工業化國家中最低的一個；當然，日本除外。因此，就投資人和分析師的觀察，銀行體系中，豐沛的資金動能，再加上不尋常的低利環境，誘引股市分析師年復一年，不斷提出「資產價值重估」題材，但卻年年令人失望。
一九九七年，當日本利率降至零時，日股由二萬點起跌，一路跌到二○○三年的七千六百點新低，足足跌了六年。
從泡沫高峰下滑，直到經濟、不動產市場及股市止跌，再穩步成長，日本整整花了十五年的時間。對台灣而言，好消息是，我們進入調整期已經六個年頭；再者，與日本經濟規模相比，台灣規模小得多，靈活度較高，經濟成長率也較快，所以我們的調整過程會比較短。
因此，或許台灣不是重演日本的九七經驗；重點是，低利率及銀行充沛的資金動能，並非央行政策的產物，而是經濟進入結構性調整的結果。資產價值走低，資本支出受到壓抑，這是通縮的調整，對股市來說，並不是好現象。不過，值得期待的是，就算調整過程還沒有完全結束，但是頂多再過個一年，台灣便可望雨過天青了。
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