中港台股市本益比之戰 P.20

當年股票是實券交易，一手交錢一手交股，交割制既落後又沒效率。投資人為了避免交割風險，便不可能在遠方的交易所進行買賣。同時，股價資訊也不發達，投資人一定要守在交易所現場，才能了解股價的變化。 隨著資訊愈來愈流通，投資人與交易所地點愈拉愈遠；既然可以遠距交易，便不需要存在這麼多家交易所。問題是，哪些交易所會遭到淘汰？哪一家又能勝出？答案很清楚，哪個市場的法規及制度最實用、上市掛牌的公司最多，投資人就會湧向這家交易所；而該交易所的成交量自然會最大，也就賺得最多，活得最好。 就像網路拍賣一樣，網友第一個想到的一定是eBay；再來呢？我連第二名是誰都不清楚，更不要說第三、第四了。 由紐約交易所的經驗，我們是否可以就此推斷，一個國家只要有一個股票市場就夠了？或是說，一個國家只能容納一個交易所？而對投資人來說，一個國家是否至少要有一個自己的股票市場？ 不少分析師就質疑，是不是每個國家都要有一家航空公司。航空公司要能順利營運，需要很多據點，也要招攬很多客人；機隊夠不夠多？航線夠不夠多？都是旅客選擇航空公司的考慮項目。 由於航空公司的經營規模要夠大，以致不少業者無以為繼，只得逐步退出市場。到後來，連一些國家，尤其是歐洲小國，如瑞士、比利時等，不是放棄自己的航空事業，便是尋求與同業合併。 航空公司近年來始終處於賠錢狀態，就算在少數有獲利的時期，投資回報率也相當低，似乎沒有發展的意義。不過多數國家仍舊將航空公司視為國家的門面及主權的延伸，更是國力及國防的象徵。 這種觀念固然沒錯，但是為了所謂的國家形象而嚴重犧牲經濟利益，划得來嗎？如果一個國家倒個一、兩家航空公司，所損失的經濟資源有多大？就算不倒也賺不了大錢。如果將同樣的資源投注在其他經濟發展項目，必然可以獲得更優渥的回饋。因此，像航空這麼敏感、具戰略性的產業，都已經形成國際策略聯盟，還有什麼產業是不可調整的。 回到資本市場，在固定收益部分，美國所發行的公債有四○％、五○％都在國外投資者手中，尤以亞洲國家為最。而台灣發行量較多的ECB（可轉換公司債），也都是在國外銷售募資，所以這部分的國際化較完備。然而遲早台灣的股票市場也會跟著債券市場的腳步，或是循著航空產業的模式，跳脫地域的限制，進行國際化或國際策略聯盟。 歐洲部分國家，如德國、法國、瑞士、瑞典等，都已經將彼此的股票市場整合起來；對投資者而言，將許多中小型規模的股市，整合成一個更具經濟規模的市場，無疑更具效率。同時歐陸還擁有歐盟的機制及系統，更重要的，他們還使用共同的貨幣。不過共同的貨幣不是股市整合成功與否的必然條件，如果外匯制度夠開放，市場機制夠靈活，也足以彌補不同貨幣所造成的不便。 如果我們把眼光放得遠一點，未來整個亞洲是否還需要菲律賓股市或印尼股市？因為這些市場的成交量稀少、規模太小；當然，對這些國家來說，維持一個股市是理所必然的事。但是市場規模不夠大，成交量便少，增加波動性，風險就降不下來，更不易引進較成熟的國際性資金進來。玩到最後，這類市場只剩下本土資金在裡頭攪和。同理，中國未來還需要上海、深圳兩個交易所嗎？我想大家心裡都有數，總有一個會遭到淘汰或合併。同樣地，台灣雖有集中市場及店頭市場，但實際上還是同屬一個市場，只是將不同條件的公司做區分而已。 我們要思考，會不會有一天，中國連上海或深圳股市都不要，只要全力發展香港股市就夠了？再者，中國政府持股市值達整體市場的三分之二，這叫什麼市場？兩個市場其實只有一個大股東，而且這個大股東也表明未來將大賣股票的意願。由於前景堪慮，難怪近年中國一些好公司都搶著到香港掛牌。 假設東南亞股市，如前述菲、印的狀況，繼續遭到邊緣化，而香港也再度成為中國資本市場的主軸，則香港將會成為亞洲投資者集中的地區。只要投資者愈集中，成交量就會增加，股市本益比就會高於區域其他市場。我們可以這麼看，本益比將成為各股市的競爭力指標。 站在交易所的立場，本益比高便可吸引好公司上市，好公司則帶來好投資人，市場成熟、成交量提高，於是就更有條件挑選優質公司上市。結果就像eBay坐大後，其他同業自然遭到排擠，進入門檻愈架愈高，競爭者就更難與之抗衡。 一旦開啟本益比之戰後，台灣與香港將形成正面對決態勢，哪個市場的本益比高，便對跨國企業具掛牌誘因。 當然台灣處境特殊，有很多企業在中國投資有成，未來會不會跑出來找市場掛牌，值得注意。而台商企業的首選目前當然是香港，如果趨勢成形，那麼台灣股市也將開始邊緣化的過程。 從這個角度看，台灣證券交易所要努力成為先進的市場，就必須持續自由化、國際化，以吸引國際級企業前來上市，並吸引更多國際法人投資。不過開放不是今天開這個門、明天開那扇窗，追逐流行、為了開放而開放；而是要先訂定長期目標，以免忽略國家的最大利益。 交易所當然希望可以永續存在，進而持續成長。以波士頓交易所而言，招牌雖然還在，但是與其說它是一個交易所，還不如視之為紐約證交所駐波士頓辦事處。最重要的，是要讓本地企業根留台灣，國際企業願意前來投資掛牌，這才是一個獨立交易所的基本目標。 要達到這個目標，起碼要能與國外交易制度接軌；過去台灣這方面作得不夠，以致台股權值曾遭MSCI（摩根士丹利資本國際公司）打了很大的折扣。在未來，若是國外有新的交易趨勢，台灣也必須在最快的時間內因應調整。