股談——投資啟示錄 P.124

呂宗耀

2004-07-01 09:47

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達觀才能進取，用心才能亮眼」，相信它能為大部分讀者接受成為在股市投資奮進與生存的座右銘，「達觀進取」用自己認同的投資方式尋找創造台灣生命力的中小企業興奮端，用心亮眼地閱讀公開說明書、財務報表及公司訊息的解讀，來預防踏入風險處處的台版「金融大盜」陷阱之中，是對應在台股層出不窮的股市醜聞最好的自處之道。

在我的達觀進取投資哲學中，從來沒有融券放空的標的，因為每天用兩隻腳聚焦全力尋找具有旺盛泉源的企業故事時，實在沒有體力再去找尋處於衰敗端的公司，況且人的心是無法同時切割成喜與悲共存的。在「用心亮眼」投資哲學中，用我最擅長的財報分析及詳盡的公開說明書閱讀，加上對觀察中企業訊息的細部解讀，用心逐字逐句思考，找出風險，將投資可能受到的傷害降到最低。

台灣股票市場在今年六月十六日所發生的博達（2398）申請重整案，及其後所衍生出一連串外界有關對公司經營階層誠信的質疑，到其股價以崩盤的方式下跌，這整起事件原本是不想浪費時間討論的，因為這家公司本來就不是我們聚焦的範圍族群，況且我們團隊的理念是在「尋找明天的希望」，而不是在「解決今日的困境」，但是看到每年幾乎都有這樣的公司出現，而且許多無辜的投資人深陷其中，於是將這起事件用財務閱讀的角度，提出我們團隊在財報「用心亮眼」的分析觀點，提供給《今周刊》的讀者，並期望所有投資人能夠在「達觀進取」之前，要先「用心亮眼」保護自己，盡量避免事件發生之後的自我責難與怪罪公司。

博達事件只是股市弊端的一角，往後同內容的事件不會就此絕跡，我們願意以最大的誠意就我們聚焦的三十億股本以下的公司盡到最大的閱讀分析責任，不定期的提供給讀者參考。

企業最大的風險不在於景氣循環的變化，而是在於經營階層為了股價而對財務報表動手腳。對於博達事件，外界一直不解的是，這家股本四十六．三一億的公司六年來賺了二十四．○五億，但只有○三年虧損三十六．七三億，營業活動的現金流量為正數、帳上現金有六十餘億，這樣的公司怎麼會申請重整，當中到底出了什麼問題？

我們過去一直強調的四大報表——資產負債表、損益表、現金流量表、股東權益變動表，大部分的投資人最在意的是損益表，因為這份報表呈現了一家公司每股賺多少錢的內容，經歷博達事件，希望每一位投資者能在購買投資標的之前，多付出一點努力於閱讀現金流量表，它應該是檢驗公司資金內容最重要的一張報表，因為這份報表呈現一家公司帳上現金的變化，也是檢驗一家企業財務狀況最好的指標。

在博達一九九七年到二○○三年的現金流量表中，我們看到了第一個風險，也就是這七年之間，融資活動（包括向銀行借貸、發公司債、現增等︶的現金流入為一七二億，而總營收為三二六億，僅為融資活動現金流入的一．九倍，與華碩（2357︶七年來營收由二一三億成長至七四四億，融資活動現金卻流出一七九億相比，代表了這家公司是靠著向銀行及股東借錢來維持營運，而華碩則代表了七年的成長是建構在自有能量的不斷累積，而非借助外力不斷的虛增成長。

第二個風險在於應收帳款，博達應收帳款收現天數在九九、二○○○年為七十六天及七十九天，○一年開始提高到一二一天，○二、○三年更提高到一九二天、一九三天，況且二○○三年應收帳款竟然提列了二十六．八一億的呆帳損失，其前四大客戶（EMPEROR TECHNOLOGY、KINGDOM AWARD、FARSTREAM、MARKSMAN TRADING）○二年占其銷貨比重為三四．五％，而○三年卻一舉攀升至八六％，且這四家客戶在網路上無法查出其網站及任何訊息，是相當令人質疑的。

第三個風險在於資產負債表的現金部位，二○○○、○一年博達現金餘額中外幣的比重分別為一三％、四○％，然而○二、○三年卻大舉攀升至八六％、九七％，甚至超過其營業額的外銷比重（六二％、八○％），大部分的企業多以一到二個月的外幣部位來避險，或利用遠期外匯避險，博達卻將大部分的現金轉為外幣，顯見其深知期中報表（第一季、第三季）外幣存款不需函證的法令規定來規避會計師的查核。

第四個風險為○三年七月財務主管的離職，通常一家企業的財務主管無預警離職，背後可能隱含有一定的財務風險。

第五個風險是更換會計師事務所，目前台灣簽證會計業務競爭相當激烈，公司通常站在買方市場，大部分會計師只要沒有重大瑕疵，都會配合公司要求調整帳務，而博達在○四年三月更換會計師事務所，況且是在接近年報及第一季季報查核的時間點，以我們長期閱讀財報經驗幾乎可以大膽推斷，原來的簽證會計師應該已經查核出公司帳務有重大瑕疵，且認為事態嚴重不願配合公司作帳務調整，而被撤換的。

第六個風險為○三年七月博達公告客戶久津及賀新跳票，久津及賀新長期經營績效不振，公司與之往來且授信管理出問題，加上財務主管同日公告離職，時間巧合令人質疑。第七個風險為○四年四月更換發言人。

由以上幾項風險角度，只要能用心觀察財務報表或公司訊息的投資人，應當就可以避開這場風暴。

我們擔心的並不是像博達這樣的公司，這樣的公司在財務報表及訊息發布上都有蛛絲馬跡可循，最可怕的是一些利用大股東名下或人頭，在境外英屬維京群島（BVI）、摩里西斯、薩摩亞等免稅天堂設立的控股公司，操縱公司的盈餘，美化財務報表，類似這樣的公司，才是台灣股市中最大的風險。

投資人要避開這樣的公司，就是要能「捨」，要捨棄盈餘不透明的公司、要捨棄還沒賺錢、CEO（執行長）卻整日在媒體曝光訴說美好前景的公司，用心的閱讀財報及公司公告的訊息，可以利用台灣證券交易所設立的「公開資訊觀測站」（網站為http://newmops.tse.com.tw）查詢。