不久前我曾經提過，最近CB（可轉換債券）市場過熱，當時我就指出，CB的定價太過離譜。雖然市場會有價格超過實質太多的情況，不管是證券、債券，還是其他商品；即使我們自以為以最公平客觀的態度來定價，但總還是會有「凸槌」的時候。
金融市場有基本分析、技術分析、市場分析等派別，有人認為基本分析的用處不大，因為當股票的本益比到三十倍時照漲不誤，而本益比降到十倍時也不一定能止跌，這種看法不能說不對，不過卻稍嫌武斷。基本分析除了計算本益比外，還要參考當時內外在環境，如經濟展望、資金情勢等，更重要的是要與其他投資工具做比較，以尋求較佳的投資標的。
今年以來，台灣上市、上櫃公司積極到海外發行ECB（海外可轉換債券），賣的情況都不錯；不但認購踴躍，連價格也很誇張，有的是負利率，有的轉換溢價接近三○％。以美國政府公債三年期都還要一．七五％的年息，台灣的公司何德何能，所發行的公司債竟然比美國政府公債還低上二％。
而且要買到這些公司的ECB還得八字夠好，不然還不賣給你！買到則得付利息給公司（因為是負利率發行），再加上三○％的轉換溢價，這麼算來，如果在三年期限內，投資者每年平均至少要有一○％的投資回報率才划算。
這一○％是怎麼算出來的？是依三年利率，大致在二％，加上股票風險貼水（補貼風險的額外報酬），在台灣大約為八％，兩者相加，所以是一○％。但是由於三○％的轉換價格太高，還要考慮市場流動性風險，所以至少要上漲三五％才有獲利空間，對大型股而言，難度特別高。
不少人認為CB可以鎖定風險，至少可以拿回本錢的九八％，而一旦股票上漲，賺得更多；股票漲時賺，跌時保本，是一項不錯的商品。但是，這是個錯誤的觀念。
如果你是個只求保本的投資人，拿九成資金買公債，至少還有穩定的利息可賺；剩下的一成資金，可以買選擇權。選擇權大漲大跌自不在話下，但是公債放個三年，不考慮複利的話，至少也有六％至八％的利息，加上九成的本金，則三年下來保本九五．四％至九七．二％（九成本金加六％到八％利息的本利和），保本效果不見得輸給CB。
當然這種操作方式不是每個人都做得來，但是部分金融機構有推出類似的結構式商品，有同樣功能，而且賣得比CB便宜得多，肯定比直接去買CB划算。不過眼前這類商品還不夠完善，市場也不夠開放，CB的價格才會賣得這麼離譜。
金融界的朋友說，CB可保本，但是如果保本的成本太高，那麼保本就沒有意義。所以我才說，用保本的觀念買CB是很蠢的作法。不過台灣企業在海外發行CB都賣到好價錢，而且不是賣給小散戶，而是專業的法人，這又是怎麼一回事？
前面說過，CB可分為兩部分，一是債券，一是選擇權。過去銀行買下CB後，會將這兩部分拆開來賣；因為CB將兩者綁在一起，計價複雜，一般人看不透真正的價值，所以賣得比較便宜。而拆開後，選擇權、公司債可分別以合理的價格賣給專業的投資人，所以價值比合在一起時更高。
假如CB拆開賣就現出價格過高的原形，那麼CB的買家只剩下專門投資CB的避險基金。過去這類基金數量不多，規模也不大，所以買了CB後，一定要拆賣，以快速收回投入的資金。但是這三年的空頭市場，讓這類基金表現不但比股票型基金強，甚至還出現正報酬，因而迅速坐大。
避險基金怎麼在空頭市場賺大錢？首先，景氣不好，利率一直往下走，可轉換公司債的債券價格自然反向走高；再來，選擇權的價值有一部分也與利率連動，利率向下，選擇權也向下；另一部分與股票的波動率有關，股票波動率愈大，選擇權的價值愈高，而這三年波動率勝過利率的變化，所以選擇權大漲讓避險基金海賺一票。
有人會奇怪，這三年那斯達克跌得那麼慘，波動率怎麼會比泡沫階段還高？很簡單，當股價一百元的時候，漲跌一元的波動率只有一％，但是當股價跌到十元時，同樣漲跌一元，波動率則高達一成；所以股價低檔時，波動率比高檔時還大。根據統計，那斯達克在一九九八年的波動率只有三○％左右，但是在二○○一年時，波動率竟然高達八○％，正好說明了這個現象。
最後，專門投資CB的基金在空頭市場表現非凡，當眾人在其他市場賠累不堪之際，發現避險基金還能賺到錢，驚羨之餘，資金也開始流向CB基金。當這類基金管理的錢愈來愈多，收取的管理費也水漲船高；而錢拚命湧入，逼得他們一定得去買CB。
另方面，美國和台灣的上市公司身處不景氣，籌資募錢的意願不高；因為在不景氣階段，負債不宜太高，於是在籌碼供應有限，資金卻幾乎源源不絕的情況下，CB的價格便一路往上走。
當市場看到有這麼多在CB市場賺過大錢的專家持續買進CB，跟著大基金走準沒錯，在此推波助瀾下，便更加認同CB的價錢；這幾乎是所有泡沫發生前必然出現的景象。小投資人願意買是一回事，連專家都認同離譜的價格，離泡沫也就不遠了。
果然，現在利率開始往上走，美國公債市場這一個多月來的跌幅是歷來罕見的，而價格下跌即殖利率上漲。再來是美國股市恢復多頭，那斯達克的波動率又回到三○％的水準，選擇權的價格也開始下跌。前面所提到利率、波動率對CB有利的題材，如今都成了利空因素。
至於CB基金仍是散戶或非專業法人的最愛，基金公司沒道理把到手的資金往外推，儘管他們也認為CB價格高得不像話。但是正如所有的泡沫一樣，聰明人早早就離場了，可是價格仍繼續飆漲；少賺了這一大段，看在眼中，往往到了最後關頭，聰明人變成豬頭，回頭進場，成了最後一隻老鼠。
這些基金公司一個月或一季才公布一次持股，所以當CB市場往下掉的時候，投資人最快也要一個月後才知道基金手上有哪些標的；再來，多數散戶投資人只看過去的績效，不看未來的展望，看到過去三年CB基金表現不錯，最近才鼓起勇氣進場，所以也許要二、三年後才會死心認輸退場。
CB市場也許很專業，但是其中專業的參與者卻一樣買高賣低，盡做一些不專業的舉動。明明現在不應該再買CB，但是只要錢繼續進來，CB基金就得繼續買。當然我也自認是聰明人，所以了解CB不合理之處，可是也因此沒賺到這段CB大漲的錢。如果CB再這麼漲下去，難保幾個月後我不會成為豬頭。
最近有一些國外的CB賣到台灣來，對這些發行公司而言，台灣不應該是他們主要的募資市場，因為台灣既不夠大，市場也不夠開放；理想的募集市場依序為美國、歐洲及日本。看到這種現象，不禁讓我聯想到一九二○年代，美國有一位丑角演員說過的名言：「如果一家俱樂部願意收我當會員的話，我會認為他們的水準太差而不考慮加入。」（I wouldn't join any club that would have me for a member.）
基本上，國外投資銀行也不認為台灣是理想的CB市場，但是卻還硬著頭皮來賣，其中有些弔詭。當然我不是指台灣的水準不夠，而是會大老遠跑到台灣募資的國外CB，顯然是在主流市場賣相不佳，才會「淪落」至此。
而台灣企業到海外發行ECB也很成功，如果我是台灣的上市公司老闆，一定會趕緊跟上這股潮流，因為發行條件太優厚了，而這波泡沫行情也不知道還能維持多久。另外，有能力發行這種條件的CB公司，也一定要趕快去買它的股票，因為對公司太有利了。
不過投資人最好離CB基金遠一點。那斯達克的泡沫雖然破了，但不表示不會有新的泡沫出現。
