上個禮拜中央銀行調降重貼現率、擔保放款融通利率及短期融通利率各一碼（○．二五個百分點〕，這是近年來美國沒有動作、台灣卻降息的少見情形。同時，過去台灣的官方利率大約都比美國「溢價」約一個百分點左右，如今差距也在拉近之中。因為台灣近十年先後面臨飛彈危機、金融風暴等狀況，大家認為把錢放在台灣的風險太高，所以台灣方面要提供比美國高一％以上的利率，資金才會願意留下來。
一九八二至八七年，美國股市有過不錯的多頭行情，房市也相當活躍，這與當時發明了 CMO （ Collateralized Mortgage-backed obligation； 不動產擔保抵押債券〉 有關。當時美國個人房貸利率通常是三十年固定不變，因此銀行便可找同樣是三十年的長期存款，提供固定的利率，接下來就可以安心享受三十年固定不變的利差。可是萬一貸款戶提早還錢，銀行為了不白付利息給存款戶，所以就得傷腦筋去找新的房貸客人。
因此對金融機構來說，承作個人房貸業務的最大風險有二，一個是客戶不還錢，讓貸款成為呆帳；另一個則是客戶太早還錢，得再另尋客戶，以免長期存款變成濫頭寸。
像美國這麼高度資本化的國家，總有人會把簡單的事情複雜化，也有本事把複雜的事情簡單化；華爾街的好事之徒嗅出房貸流程中的商機，便把大量房貸集合在一起加以證券化，就是 CMO。CMO 可分為三塊，第一塊是品質較佳的房貸，裡面沒有提早解約還錢或破產成為呆帳的房貸；第二塊則是吸收其中可能出現解約或破產的資產；被確定為不良資產的貸款則打入第三塊。
當 CMO 的量做大了以後，第一塊的風險最小， 利息收入穩定，最適合賣給退休基金或壽險資金這類保守又長期的機構；第三塊的銷售對象就是敢搏敢賭的投機基金，當然售價也便宜許多。如果利率降得太快，提早還錢的人肯定變多，至少會要求重新擬定貸款條件；而且利率低的時候通常也是經濟欠佳、破產增加的階段，所以操作第三塊的單位會在預測利率走向上面大作文章，以管理可能的風險。
有了 CMO，房貸過程更為便利； 過去地方性的 S & L （儲貸銀行〉 只能靠手上的自有資金做生意，如今只要房貸生意上門，就轉賣給 CMO，賺了手續費，取回先前投入的資金，可以繼續開發新的房貸業務。這麼作不必考慮客戶的還款能力，因為風險都轉嫁給 CMO 了。 在成交動能倍增之下，美國房地產市場也出現強勁的多頭行情。
然而八七年的「黑色星期一」，股市既崩，房市也好不起來；之後幾年都沒有太大的行情，到了九○年又再小崩了一次。當時美國的通膨率高達四％；這是正常經濟循環下的四％，而非惡性通膨下的四％；為了控制通膨，美國聯邦準備理事會（ FED〉 也將利率維持在高檔。
幾乎同一時期，台灣先是在七九年碰上二次石油危機及美台斷交的雙重衝擊，景氣持續低迷，到了八五年，又爆發十信、國信事件，提振景氣已成為當時台灣央行的首要任務。
稍有印象的人或許還記得，兩年內央行將利率從六％降到三％，台灣利率低於美國，台幣兌美元升值，熱錢源源流入，八六至八九年台股搶搶滾，那真是一段「美好的回憶」。
從今年看來， 美國似乎又走上八七年的老路，但這回不是由 CMO 推升房市，而是由創投基金（ VC〉 將科技股及達康公司推到泡沫巔峰。 VC 雖然不是新玩意兒，但在過去不像近五年般大為流行；但是對於管理創投基金的公司來說，其心態猶如當年的 S & L，只要有生意做就好了，投資損失是由基金而非管理公司承擔。也就是說，挑到好標的，賺到大錢的是自己，萬一摃龜了，虧大錢的則是基金的受益人。這樣對風險的定義與認知已有所偏差，也搞得股票大漲後再崩落。
儘管 FED 也有心拉拔美國經濟， 但是近期碰上美元大幅貶值、資金流亡現象，利率也很難再往下降。而美國資金外流的趨勢，與過去十年台灣的現象十分類似；過去台灣要多給一％的利息才能留住資金，現在則是美國要高出一％的利息，錢才不會離開美國市場。所以我們要有再經歷一次八七年台幣升值的心理準備。上一回台幣從八六年的四十元，一路升值至九二年的二十五元左右；這次則從三十五元起漲，才剛開始而已，要升到哪裡沒人敢斷定。
此外八七、八八年還有一個變數，即台灣政府放寬外匯管制，讓熱錢肆無忌憚地往內流；而這次則是戒急用忍政策的鬆綁，讓先前投資大陸及滯流海外的資金，加上外資一起湧進台灣。尤其最近兩岸互動氣氛不壞，提前三通也不是不可能的事，如果大家都這麼看待，那麼就會有更多的錢進來。
從以上看，現在我們所處的環境與一九八七年的情況十分相似；差別在於，當時美股崩盤只是幾天之內的事，如今卻已經跌了二年半，而且看起來好像還沒有跌完。 預估那斯達克和 S&P 大約還有一五％的下檔空間，所以美股落底時間可能要拖到明年去了。
八七年還有一件大事，即垃圾債券大行其道，對泡沫經濟也頗有貢獻。從大家開始認為垃圾債券值得投資的那一刻起，不但投機者買進，連保守的機構法人也進場，便註定泡沫破滅的命運；後來股票崩盤，垃圾債券難以倖免，不過股票恢復生機後，垃圾債券卻氣數已盡，回天乏術。
美國有自己本身的問題，所以台灣的貨幣政策不必然要與美國連動。同時台股近來融資殺得兇，從將近二千八百億元降至二千一百億元左右；而投信也趕在季末之前，清出一些不願讓外界知道的持股；連外資法人先前也賣了不少股票；如今股價已到低檔，賣壓相對減輕，加上市場資金不少，所以台股也不用等到明年才會觸底，再下跌的空間應該不多才對。
我對八七年黑色星期一當天的每一分每一秒幾乎都還記憶猶新，看到當天的股價平均比前一天少掉四○％，心中不禁想著，這種股票還能買嗎？這就好像一百元的鈔票放進皮夾，再拿出來就變成六十元一樣，實在令人難以置信。
今天同樣難以置信的是，大家對美國大公司的會計制度充滿質疑，甚至連通用汽車這樣的公司都逃不過；不過我認為在任何一個泡沫市場之後，都會累積一些過去被掩埋起來的問題。當處在泡沫階段，大家只會往前（錢〉 看，不會注意這些基本問題。 正如三○年代一位喜劇演員 W.C.Fields 的名言：「 Never give a sucker an even break. 」大概的意思是，碰到呆子，不騙白不騙。
投資人既然不辨是非，願意閉著眼睛砸重金買恩龍或世界通訊（ WorldCom 〉 這類公司的股票，不肖的公司經營者當然打蛇隨棍上，樂得在帳目上動手腳，好讓貪心的魚上鉤。我不認為這是會計制度的問題，而是泡沫市場的必然現象；空有再好的會計制度，如果有心要騙投資人就一定會得逞，而這也意味著泡沫尚未結束的徵兆。
至於台灣，我不認為會發生這類的問題，因為台灣的投資人從來就不相信這些帳目，所以不太容易受騙上當。這些年就連外資也學乖了，只敢買一些國際級財務透明的股票，所以我們才會看到有四分之一的外資擠在台積電上面。
當然這並不是說台灣股市應以此自傲，而是應該增加透明度，加強會計水準，才能提高股票的價值。或許真的再來一趟「一九八七年之旅」時，台灣才有能力取其精華，避其禍端。
谷月涵為月涵投顧董事長，電子信箱是mrtaiwan@mrtaiwan.com.tw
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