日前美林證券刊登了一則廣告，大概的內容是實施新政策，將分析師的薪資所得和投資銀行業務分離；成立新的研究推薦委員會，以檢視股票評等的客觀、誠信與嚴謹程度；揭露美林與被研究公司間，過去十二個月是否有投資銀行業務方面的往來。
我曾經在美林待過一陣子，對美林的作風還算有點了解；不過我不知道我的看法算不算替美林脫罪，還請大家耐著性子看下去。
首先，我們在進行投資時，難免會有失去準頭而燙到手的經驗，這時要由誰承擔損失的責任？答案應該很清楚，投資人自己要為自己的決策負責。證券同業間常常自嘲，證券商的作用在於，當客戶賺錢時，是客戶聰明；可是當客戶賠錢了，那肯定是券商太笨。
網路公司的股價從高點跌到今天，普遍跌幅都在九五％，未來仍不見有好轉的跡象；跌了九八％、九九％的大有人在，甚至跌了百分之百｜｜下市或倒閉的情況也不罕見。在網路股一路下跌的過程中，華爾街的券商也一路建議客戶逢低買進。其實在網路泡沫吹破以前，華爾街也曾經預測過，未來將有四分之三的達康公司會不見，不過不見的原因不外是被其他公司合併，或是被大企業買下成為其中的事業部門；倒閉的情況當然也有，但是以網路當紅的盛況，只有很「遜」的網路公司才會倒閉。基於對於網路前景的信仰，以致網路股愈跌，券商愈積極喊進。
券商的研究報告難免會與公司內部的其他業務產生利益衝突，所以稍有經驗的法人都知道，報告葫蘆裡賣什麼藥；法人客戶只會注意券商研究報告裡的分析內容，而不理會報告內的投資建議。當券商建議買進某家公司的股票，不一定代表真的看好那檔股票，卻有可能表示券商有意接這家公司的承銷業務。
混華爾街的人大都了解，美林這回被史畢哲盯上，並非因為美林是這一行的首惡分子。我認為紐約檢察官挑上美林，犯了兩個較大的失誤，一是華爾街券商裡，在 IPO 與推薦股票之間的利益衝突中，美林的情節算是較輕微的， 其研究部門也比較獨立、不太受承銷部門的影響。不過也許正因為太過誠實，又願意配合檢察官的調查，也最早承認有潛在利益衝突的可能，所以也最早遭到「判決」。
其次，美林承作達康公司 IPO 的數量並不多， 原本美林的心態也相當保守，並不看好網路公司的前景，可是當競爭同業在這一塊賺翻後，美林才匆匆跳進來。明知道不該做，但實在被市場逼急了，才會踏出錯誤的一步。案子接得少，錢也賺不多，卻上了新聞版面，成為頭號要犯，其實還滿委屈的。
另一方面， 本來這件事是美國證管會（ SEC ）的職責，不該由檢察官出面處理；可是經史氏這麼一搞，SEC 的顏面大損，除了顯得自己無能外，對於自家地盤讓他人任意踐踏，感覺也彆扭得很。
我們要稍微了解美國檢察官的微妙角色。在美國，檢察官是民眾由具相關資格的候選人中投票選出的，所以基本上，檢察官在扮演司法官的角色外，還帶有濃厚的政治色彩。如果檢察長擁有更上層樓的企圖心，那麼挑一些超級大案子來辦便是很自然的現象，前總統柯林頓的緋聞案便遭到檢察官的窮追猛打。
站在檢察官的立場，能在維護社會公眾利益之餘，也增加自己的媒體曝光率，以便為下一輪參選路途加分，是再自然不過的事了。這位史畢哲檢察長據說是民主黨下一屆紐約市長候選人，所以辦這個案子的心態上頗有值得玩味之處。而會盯緊美林，則因為美林夠大，又願意配合，會乖乖地拿出相關證據，比較容易達到「業績」。
說實在的，券商光靠賣研究報告是很難賺錢的，因為到處都有人免費提供明牌，客戶為什麼還要花錢買你的報告？儘管如此，我倒認為，使用免費或廉價的報告，也只能享有同樣等級的品質；而且市面上研究報告到處流竄，一般人要選擇真正有價值的報告，也是一大難題。如果是由知名品牌的券商提供報告，應該會比較有說服力；在使用者付費的觀念下，自然要付出相對的代價了。
可是單靠研究報告還是很難賣錢，所以一定要把其他相關的服務整合起來，一起銷售。 部分券商的做法是將研究部門的報告和 IPO 部門的承銷案相結合，研究部替承銷部研究 IPO 標的，而承銷部則提供一定比率的 IPO 獎金給研究部，於是就有利益衝突的嫌疑。
好了，如果讓這兩者完全脫鉤，研究報告的品質就可以更好嗎？如果研究部分享承銷部的紅利會產生利益衝突，那麼提供研究報告給經紀部門，因而分到經紀績效獎金，這樣就沒有利益衝突嗎？經紀部門以鼓勵客戶多多交易為職志，若是研究部對行情看法保守，建議客戶多看少作，那又要怎麼賺錢呢？檢察官要求研究部的薪資不能來自承銷部，同樣的，是不是也不能來自經紀部？既然報告不容易單獨賣錢，那麼研究部門要怎麼活下去？
經過檢察官的強力介入，我最擔心的狀況是，政府公權力介入個人股票投資的盈虧，甚而出面替投資人討回公道。投資股票的風險不低，在股市存活愈久的老手愈懂得敬畏市場，會更小心謹慎地投資；當他覺得風險高時便離股市遠一點，前景不錯時，就加碼多一點。可是如果讓新手誤以為有政府當靠山，便容易有勇無謀地往前衝。網路狂潮中，一堆從沒賺過錢的公司，股價卻還一直漲，其間的風險正常人都看得出來，而還要繼續追高搶進的投資人，能說自己完全沒有貪念嗎？
多頭行情會不會演變成瘋狂市場，主要的差別在於先前還會有分析師高喊居高思危、逢高調節，等進入瘋狂階段，再這麼說的人都成了傻瓜。愈到後期，看法保守的人不外只有三種下場：一是混不下去，辭職走人；二是被券商老闆砍頭；三是自動消音，甚至改口看多。一旦市場只聽得到多頭的聲音，離瘋狂市場也不遠了。
美林在這個事件中也不是全然無辜，只是我認為罪不及此。這些年美林出了一位名為 Henry Blodget 的名嘴，早年幹過記者。由於 Blodget 是媒體出身，懂得傳媒那一套，又會作秀，十分受投資人歡迎。 另一方面，即將 IPO 的公司也很買他的帳，只要他在電視上金口一開，加持灌頂一番，IPO 的認購數量起碼多了好幾成。
在 Blodget 之前，美林的王牌分析師是 Jonathan Cohen。 一九九八年，Cohen開始看空網路股，可以想見，這在當時是多麼刺耳的聲音；當他看空愈久，同事們就愈不喜歡他， 因為不論 IPO 或是經紀業務都少做了很多生意。 到後來Cohen 自己也待不下去了，於是 Blodget 崛起。 Blodget 一上任就喊出：亞馬遜書店會漲到四百美元，此話一出立刻引來市場的歡呼；接著亞馬遜從二十美元漲到一百美元，最高曾到一一三美元，這時的 Blodget 跟神沒有兩樣。
這就是泡沫市場，看空的人混不下去，看多的人敢大聲就會紅，結果搞到市場沒人敢看空，這種股市的群眾心理狀況，不是法令要求就改得來的。這次美林承諾要改善研究部與承銷部之間的曖昧狀態，但是不能保證下一次泡沫來臨時，不會再有類似的情況發生。
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