股價指數上漲的過程中可分成回收及反彈兩種，回升需要有很強的產業需求來驅動，但目前我看不到有這樣的力量；反彈則是反映資金寬鬆而上漲，非關產業復甦。
一九三二年六月，投資大師華倫巴菲特( Warren Buffett )的恩師班哲明葛拉漢( Benjamin Graham )， 在《富比士》雜誌發表〈美國公司倒閉後的價值是否高於繼續營運的價值〉，這篇文章所處的環境是在一九三一年大崩盤之時，剛好經歷了二八年至二九年大多頭之後，雖然這是六十幾年前的文章，但相當符合現在的時空背景，值得投資人好好省思。
葛拉漢首先認為，當時的投資人之所以出脫持股是因為害怕，而不是缺錢或獲利了結，所以不再注意持有的標的公司；其實股東認定的好股價，應該與公司未來的獲利及營收成長有絕對關係。
股票投資人所犯的通病，是在資本擴張的年代、股市超級多頭時，一味以自己的神祕第六感去想像並瘋狂地追高股價；到了資本緊縮、空頭市場時，又一窩蜂地瘋狂賣股票，完全忽略經營企業最實質的價值──獲利與良性生財設備的資產。
其次，他認為股價低於淨值的原因是現金增資太浮濫，一九二八至二九年大多頭時，股價處於高檔，許多企業趁勢擴充資本，吸收大量現金，強化了公司現金及營運資本。但新股的發行增加股票的供給，卻削弱股票技術面的條件，強化股價下滑的趨勢，如此股票「價值」提高，卻使「價格」下跌。
所以當投資人在檢視企業淨值時，要特別注意資本公積與保留盈餘相互比重高低等內容結構。若資本公積是由現金溢價或資產重估所得，這跟盈餘創造無關。淨值中保留盈餘相對比資本公積高的，表示累積實力是由盈餘創造出來，不是靠向投資人拿錢灌在它的資本公積中，形成它公司的淨值。
在資本擴張的年代中，許多企業的資本形成有一半是來自於現金增資，這些企業一半以上的價值是投資人所貢獻，不是靠經營者創造利潤所建立的，這樣的企業在價值評斷上不是很高。
另外，葛拉漢認為投資評估是一件很簡單的事情，只要看到投資評估報告是使用微積分或較深的數學分析時，投資人就要提高警覺，因為這代表這些分析師試圖利用理論來代替經驗，以投資之名掩飾投機之實。往往利用最簡單的評估標準來衡量企業的股價水準，比起許多專業分析人員使用複雜的模型所跑出來的結果還要精準。
用以上的分析來比較一九二八至二九年，與一九九九至二○○○年的瘋狂大多頭，投資大師葛拉漢的觀念，值得我們好好思考投資的本質與意義。
中華汽車資本形成的結構有八九．五％來自盈餘轉增資，並在今年七月調高收益目標，是一家相當符合葛拉漢觀念的公司。在如此低迷的環境中，更凸顯過往經營者長期用創造獲利所建立的價值。
中華汽車在大陸的布局，長期透過持有五成的東南汽車，比世界其他國家更早切入大陸商務車市場；更因為二○○八年奧運可能選擇在北京而成為最大收益者，進而帶出中華汽車的另一層成長的興奮。現在很流行申奧概念股，但概念沒有以前的成就紀錄，這樣的概念往往會淪為泡沫，中華汽車長期所建立的軌跡相當值得一提。
中華汽車成立於民國五十八年，民國八十年三月股票掛牌上市，目前資本額一二二億元，長期專注於商務卡車的銷售與製造市場，與母公司裕隆以轎車為主的市場有所區隔，台灣市占率高達五成。
中華汽車伴隨著台灣經濟起飛，與日本三菱汽車合作，主打商務車領域，在九○年代創造非常高的成長。難能可貴的是，當台灣經濟發展成熟後，快速架構另一個成長的跳板，在五年前到福建成立了東南汽車，持有五○％股權。
中華汽車以其在台灣成功的經營模式，把台灣零組件、下游的供應商全部移到大陸，建構強大的供應價值鏈，創造出高效率、高品質、低成本的績效，使得東南汽車去年銷售二萬輛，今年約在四萬輛到五萬輛之間。以其擴廠的進度、銷售的狀況，到了二○○五年預計將銷售二十萬輛。
去年銷售二萬輛時，就回饋給中華汽車三億元台幣，每股約貢獻○．三元，今年回饋給中華汽車的收益約六億到八億元，貢獻每股約○．六元至○．七元；到了二○○五年，東南汽車對中華汽車的貢獻將加倍成長。
七月十三日如果北京申辦奧運成功，全中國將會總動員，長達七年的建設與南北運輸，所帶出的商務車需求量，為中華汽車所帶來的收益，將會是台灣企業在大陸獲得的最大收益公司之一，對其未來成長有絕對的加乘效果，但是至今沒有人討論。目前台灣黑板上所討論的中國概念股，所經營的成果與績效，沒有人能夠超越中華汽車。
一個核心競爭力非常強的公司，只要保護傘一撤除，它便會發揮它長期競爭力。現在大家在擔心進入世界貿易組織後對汽車業的衝擊，而使中華汽車的股價修正到目前的價位，我認為這只是暫時特許權的消失。
在策略發展上，中華汽車緊抓著三菱技術合作，充分發揮出價值鏈上的分工模式，前端技術開發由三菱提供，後端製造由中華汽車負責。值得一提的是，今年六月，中國與日本的貿易大戰已經展開，日車關稅要扣一二○％，顯示日本車不可能進大陸，使得東南汽車成為三菱汽車前進大陸的唯一跳板。
另外，去年賓士與克萊斯勒集團又買進三菱三四％股權，在強調品牌行銷過程中，中華汽車多了日本與歐美的助力，是台灣公司少有的。
以大陸目前的汽車市場來看，以轎車為主，有瀋陽金杯；商務車則為北企福田，鎖定低價商務車，與中華汽車鎖定高價商務車有所區隔。目前世界大廠進入大陸都是以轎車市場為主，商務車最積極的就屬東南汽車，排名第二，預計二○○五年會成為大陸第一。
就財務面來看，中華汽車第一季每股淨值為二六．一七元，換算除權息後每股值也有二四元；最難能可貴的是，其資產負債表中的短期投資有高達九十幾億元是放在債券，把債券視為現金並與約當現金相加共有一百億元的現金在手上，表示在每股二四元的淨值中，有八．二元是現金，占資產比重為二三．八％；在資本縮減、現金為王的年代，中華車的實質價值更為凸顯。
今年中華車更新後的財測營收為四四○億元，稅前盈餘三○．五億元，上半年盈餘已達二五．七億元，每股盈餘為二．○九元，達成率八五％，依過去上下半年為六．五：三．五來估算，全年盈餘應有挑戰三九億元水準，每股盈餘為三．二元。
(呂宗耀為田野調查家、大眾集團投資總監)
