美國的科技泡沫與中國的投機泡沫 P.98

老謝

北內湖　南南科　生技聚落卓然成形老謝開講：美國科技泡沫VS.中國投機泡沫曼都美髮「總統府分店」開張　賴孝義政商實力解析賭場利多發酵　澎湖土地冷飯熱炒

2001-03-22 13:39

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三月以來，全球投資的熱門焦點，一個是中國大陸開放持有外匯的居民可以購買B 股，造成深滬 B 股的狂漲。

另一邊則是日本的股市跌跌不休，尤其是日本財政大臣宮澤喜一自曝日本政府財政可能破產，不但造成日經指數大跌，也使日圓跌破一美元兌一二○日圓的重大關卡，第三個聚集全球投資的焦點則是美國股市的狂跌，尤其是代表科技股的那斯達克指數輕輕鬆鬆跌破二千點整數關卡，三月十二日，那斯達克最低跌至一九二二點，如果與去年三月的五一三二點兩相對照，那斯達克一年之間跌掉三二一○點，論跌幅高達六二．五五％，這樣的災情比去年台股從一○三九三跌到四五五五點還要慘。

甚至連原本堅守在一○五○○至一一○○○點之間的道瓊指數也都連續兩日急挫，到三月十二日為止，道瓊指數跌至一○二○八點，已創下去年十月以來的新低點。美國股市從一九九○年代以來即是全球股市的龍頭，如今龍頭有難，全球股市也充滿了肅殺之氣。

假如按照葛林斯班的講法，股市跌幅超過二○％即是崩盤的話，那麼那斯達克暴跌六二％以上可說是嚴重崩潰，美國科技股面臨漫長的熊市調整已無庸置疑。而這次的跌法到底與一九二九年的美國大崩盤類似？或者是與一九九○年日本泡沫經濟類似？也是有趣的話題。如果高科技的泡沫吹得太大，那麼這次的衝擊可能一九二九年美國大蕭條可以互相輝映。

一九二九年美國股市一路大漲，一直漲到一九二九年的九月才宣告崩盤，當時道瓊指數從三八一點一路跌到一九三二年七月二十日的四一．二點才止跌，暴跌了八九．一八％，跌勢經過漫長的三年。而現在那斯達克跌勢一年，已經跌掉六二％，如果這次下跌是一九二九年的格局，那麼經過漫長修正，那斯達克最後會跌到五六五點。不過，現代政府有更多政策籌碼，例如降息或減稅的措施，再加上科技時代，全球資訊暢通，美股調整速度加快，災情應不致如此慘烈才對。

現在是一九二九年股災的翻版？

不過對照一九二九年與這次科技股的股災，有幾樣變數卻有相仿之處，不能掉以輕心。例如大蕭條是美國內戰之後最嚴重的社會災難。一九三三年美國失業率創下二五％的空前紀錄，一直到二次世界大戰，失業率居高不下的現象一直存在，這次美國科技泡沫吹破、市場需求減弱、科技公司裁員四起，重量級公司如英特爾、JDSU、朗訊、摩托羅拉等績優公司都難以幸免，儘管聯準會已兩度降息，布希總統減稅方案隨時祭出，但是減稅降息只是治標手段。

如果利潤率降低，閒置產能增加，企業便會降低投資，企業與個人因為支出過度或借貸過多，難免焦躁不安。

美國經濟學家 ROBERT J. SAMUELSON 就舉出一九二九年與這次那斯達克風暴有三個相通之處：一是迎接新科技的高度渴望是兩個時代的共通點。在二○年代，汽車、收音機和電冰箱對生活造成巨大改變，與今日電腦與網際網路同樣都是一場大革命。美國從一九一九到一九二九年，汽車數目增加超過三倍，達到二千三百萬輛，至於收音機，在一本有名的著作如此寫道：「直至一九二○年秋才有大眾無線廣播這玩意，但到了一九二二年春天，收音機已成了一股狂熱。」

那個時候，股市的漲勢令人目眩，當時一位觀察家就說二○年代末期的投資有「無止境的樂觀與希望」，持有股票的人(雖遠低於今天)日益增加，一九二八年只有三％的人持有美國股票，到了一九三○年，美國股市崩盤，持有股票的比率已增加到一○％，在那個年代而言，已到了全民皆股的現象。同樣地，在一九八八到一九九八年之間，持有股票或共同基金的美國人由三二％增加到五二％，去年底，再增加到六○％，美國全民皆股，再加上網路下單方便交易，很多新生代透過網路下單，高舉槓桿，如今災情十分慘重。

其次是兩個時代都是消費借貸龐大。二○年代是現代消費財務的開端，到了一九二九年，大約有一五％的家庭用信用貸款去購買汽車，一九一九年只有五％，而一九九五到一九九九年消費借貸增加到三四％，總數達六兆二千億美元，其中包含了四兆八千億美元的房屋貸款。

科技股泡沫源頭是網路與通訊業

三是對聯準會的信心都是空前最高，今天大多數美國人都相信聯準會主席葛林斯班透過降息，可以使美國經濟困境輕舟航過萬重山，在一九二九年時這個情況亦然。美國國會在一九一三年創立聯準會來防止銀行恐慌，雖然一九二三至一九二四年，及一九二六到一九二七年美國出現溫和的衰退，但是二○年代的過度樂觀卻埋下三○年代的災難，由於股價太高，等到股價崩盤，消費開支在一九三○年下降七％，負債者如果發生呆帳，他們的汽車或電視機就會被收回，而他們只有削減每月的開支，使得惡性循環愈演愈烈。

更嚴重的是當時實施金本位，大蕭條一開始，各國紛紛放棄金本位，使形勢更加雪上加霜，各國爭相保護本國的黃金準備，把利率調得太高，以杜絕投機客兌換黃金，大蕭條於是迅速蔓延全球。

這次科技泡沫源頭在網路與通訊產業。從九○年代開始，隨著美國高科技投資與勞動生產力的高速度成長，美國股市也出現空前投資熱，例如一九九八年八月那斯達克指數只有一三五七點，沒想到兩年之內即在網路股狂熱帶動下，衝到五一三二點。葛林斯班早在一九九六年就對市場發出股市充滿了「非理性暢旺」的警語。

後來耶魯大學教授席勒也在去年股市崩潰之前，出版了《非理性亢奮》的書，該書就點出，二十世紀美國股市出現過三次狂漲，分別是一九○六年、一九二九年及一九六六年，第四次即是一九九九年與二○○○年，前三次股市狂升到崩盤後，有十到二十年都欲振乏力，這次股市的泡沫吹到空前地步，美國股市步入空頭，未來調整的路途仍漫長，這其中過度宣揚網通革命，造成的羊群心理未來調整最麻煩。

這次思科、朗訊等股價狂跌的最大背景在於當網路熱潮狂舞之際，美國生產電訊與網路設備的廠商在出售產品給客戶的時候，往往還貸款給他們，肩負起融資的角色，或者是取得網路公司的股票「以債作股」，當景氣上升、股價大漲的時候，這些公司業績亮麗無比，甚至手上還有不少網路公司股票，可是當網路公司兵敗如山倒的時候，這些貸出去的錢就如同潑出去的水一般，手上抱到的股票形同廢紙。

根據統計，去年全球通訊設備製造商的資產負債表中，單是貸放給客戶的錢，就高達一五○億美元以上。這個數字比一九九九年成長二五％，光是北美地區五家領導通訊設備廠商就占了四八億美元。這不但占了全球通訊設備製造業者去年總放款比重的三分之一，也占該五家公司去年獲利總額七一億美元的三分之二。

這五家通訊大廠包括來自加拿大的 NORTEL NETWORKS 及美國的思科、摩托羅拉、朗訊及網康。由於這些公司必須提呆帳準備，他們承接了逐漸惡化的不良債權，已嚴重影響到公司獲利，思科股價半年前曾漲到八二美元，當時市值高達五千六百億美元，不但超越奇異，更擠下微軟，成為全美市值榜首，如今思科市值僅剩一千三百億美元，已經跌落十大市值榜外。

著名光纖股包括康寧、 JDSU、BROADCOM、NORTEL、CIENA 跌幅都可用慘烈來形容，而網路股雅虎從二五○美元慘跌到一六美元，更是令人印象深刻；亞馬遜更是面臨生死存亡的嚴厲考驗。九七年美國著名分析師 HENRY BLOGETT 曾揚言亞馬遜將漲到四百美元，如今卻在十美元附近掙扎，網路通訊股吹起的大泡沫，將使美國科技股面臨漫長的調整。

美國網通泡沫比日本土地神話更嚴重

也有人將二○○○年那斯達克五一三二點比擬為一九九○年日經指數從三八九一五點要回跌那一剎那。一九八○年日本股市從六千點起漲，十年之後漲到三八九一五點崩潰。日本土地神話吹破，如今已度過漫長十年，可是日經指數如今居然跌破一萬二千點的十年新低價。一九九○年當日經指數漲到三八九一五點的時候，美國道瓊指數只有二千二百多點，那斯達克更是只有五百多點，結果過去十年之間，日本股市暴跌六九％，而道瓊指數則上漲五倍，那斯達克更暴漲超過十倍。

不論從哪個角度看，美國這次網通泡沫都比日本土地泡沫嚴重。例如在二○○○年三月美國那斯達克衝刺顛峰之際，美國私人擁有的股票價值是其可供消費收入的一七五％，而日本人在一九八九年股票見頂時只有九○％。美國長期繁榮使大小企業及個人陷入高負債危機而不自覺。再加上美國人向來沒有儲蓄的習慣，當股市處在牛市時，他們憑著手上股票增值拚命增加消費，股票上升問題不大，可是及至股價暴跌，美國銀行作為債權人自然也會「雨天收傘」，財富效應遂變成惡性循環。

再看日本土地神話達到顛峰之際，日本股市平均本益比是八○倍，這次那斯達克有四千八百家，即使股價回落到二千二百點，本益比仍達一二○倍，這已超過日本股市崩盤前的水準。值得一提的是那斯達克一百家成分股的公司，只有七十二家創造利潤，即使如雅虎股價暴跌九成，本益比仍達六四倍，如果把非科網股從那斯達克中抽走，本益比仍達一一九倍，除非科網股在二十一世紀，每年維持五○％的成長，才能支持二千點以上的股價。

回顧八○年代到九○年代初期，美國高科技股本益比只有二○到四○倍水準，到了九七年 TMT 股狂升，本益比也愈拉愈高，如果以現在 TMT 股的本益比，要重返九七年起漲前的位置，那斯達克可能還要再跌三成。

日本在八○年代出現三個神話，一個是土地神話──地價只會漲升不會下跌。二是消費神話──消費需求永無止境。三是就業神話──終身雇用都不會失業。這三個現象是日經狂漲到暴跌的根源。同樣的，美國也流行三個神話：一是股市神話──股市只會上漲不會下跌。二是需求神話──消費及投資需求永無止境。三是利潤神話──企業盈餘只會增加，不會減少。

這三個美國版的神話可以總括為「新經濟神話」──即在資訊科技主導下的新經濟，景氣循環論已成為歷史。正當多數美國人沉醉在新經濟神話的夢幻中，股市泡沫隨著企業盈利下降而逐漸破滅，看來美國那斯達克重蹈九○年日本日經指數覆轍，進入漫長修正與調整，恐怕已難避免。

中國深滬股市可望走出康莊大道

就在那斯達克狂跌之際，放眼當今全球股市，中國深滬股市已成為當今全球最高本益比市場。目前深滬 A 股市場平均本益比逾六○倍，而原本本益比只有二○倍的深滬 B 股市場，如今本益比已調升至三○倍，全球股市本益比愈壓愈低，唯獨中國股市本益比愈拉愈高，難道中國股市可以違抗全世界，獨自走出康莊大道？答案可能是肯定的。

其一是中國股市從九○年代初期開市，至今只是十年歷史的初級生，股市的發展仍處在「初階段」。由於股民高達六千萬，股市籌碼大多數仍在政府手上，僧多粥少，容易形成投機炒作，易漲難跌。二是中國股市一向由政府操控，不但外匯不得自由兌換，中國政府對外資可以完全管制，股市與金融完全操在政府手上，因此，中國股市不易隨市場浮沉。三是朱鎔基改造國企漸具成效，過去虧損累累的國營企業如今生機乍現，國企改造有成，中國又增加私營企業機制，加上吸收外資經營模式，使企業逐漸具有投資價值。

以國企 H股為例，海螺水泥去年獲利成長九四％，每股獲利○．一二元人民幣，而新華製藥每股獲利○．一三七元人民幣，以國企股價來看，本益比不到十倍已具投資價值。四是中國逐漸開放外資，這次 B 股開放持有外匯居民買賣，市場規模逐漸擴大，而政府為了吸金，必須使股市維持一定榮景，從主客觀因素來看，美股雖暴跌，但中國股市維持相對榮景，問題不大。

對於台灣來說，九○年代以來台股跟著美股節拍漫舞，如今那斯達克暴跌，網路泡沫吹起，科網股冷颼颼，台灣電子股難免不受衝擊。反觀中國股市蒸蒸日上，熱氣十足。面對這個空前結構大調整，台灣如果跟著美國那斯達克起舞，台股仍有下探空間。

不過若是台股向中國經濟成長靠攏，很多十年來耕耘中國市場有成的企業熱度已逐漸上升，從燦坤狂漲已帶出一個範例，未來包括正新、巨大、櫻花、味全、統一、永大、和成等深具中國概念的個股若能開花結果，台股仍將有一片天。