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原油市場回神,需觀察3道關卡

何耀仁

基金投資

今周刊

商品期信ETF

2020-06-04 16:44

國際油價日前出現前所未有的崩盤走勢,5月交貨的美國西德州輕原油價格4月20日開盤後一路下跌,台灣時間21日清晨2點過後跌破0美元成為負值,一度出現每桶負39美元的驚人價格。這則新聞震驚到不只投資人,大家都想問到底是怎麼回事?難道去加油站加油,還要退給我錢嗎?當然不是。負油價的意思是代表生產商不但免費奉送原油,還付錢給願意承接的人,只希望出脫手上的原油。

新冠疫情蔓延全球,各類商務活動及 旅遊行程瞬間凍結。原油的需求劇 降3成,油價暴跌後,近期又像颱風過境 後的海面,大起大落。何時崩跌的油價方 能止跌回穩,恐怕還需要歷經各方政治目 的及商業利益考量的淬煉。

 

 

 

 關卡 1  原油庫存去化速度

首先,就原油的供給面來看,2019年每 日平均產量約1.02億桶,包含8,200萬桶傳 統原油,和2,000萬桶非傳統原油,非傳統 原油包括頁岩油、凝析油和生質柴油等。

 

過去10年,美國因開採頁岩氣的產量大 幅增長,連帶使副產品頁岩油和凝析油也 跟著大量產出。美國石油產量由2016年的 平均每天1,450萬桶增長到2019年的1,966 萬桶,其他非傳統原油占37%。通常油井 和頁岩氣是停不下來的,更不會有降低產 能利用率的方式減產;要麼全停,不然就全產。所以,在5月之前全球每 天產量大約在9,800萬桶;5月1 日起0PEC會員國每日減產970萬 桶後,全球日產量才會降到 9,000萬桶以下。

 

依據原油產量與消費 量的數據推估(見圖 1),截至第2季底, 全球原油庫存量將新增16 億桶,假設第3季為供需平 衡,第4季起OPEC仍維持減 產970萬桶,需持續到2021 年5月,才有機會將多出來的 庫存消化完成。因此,油價到2021年第2季才有機會 回升到每桶50美元。不 過這些假設是在金融維 持穩定、沒有企業倒閉 潮和系統性風險發生; 加上疫情解除、川普順 利連任、經濟回穩的前 提下,明年油價就反彈可期。

 

根據美國能源署 (EIA)公布的資料顯 示,截至今年5月1日, 美國原油庫存達5.33億 桶。其中1.28億桶在途 運送(包括水運、鐵 路、管線),其他4.05 億桶在庫儲存。5月初 美國原油儲存能力為 6.53億桶,目前倉儲使 用率為62%,和今年1 月中旬庫存4.28億桶、 使用率46%相比,高出 16%。

 

近期自產量大減,已 從2019年12月日均量 2,031萬桶減少到2020 年4月日均量1,569萬桶 (見表1)。美國原油 生產業者不會有爆倉的 問題,因為他們知道自己的產銷能力;但是投機的貿易商或投 資者則可能有此危機。

 

 

 

 

 

 關卡 2 OPEC擴產搶市效應

沙烏地阿美石油公司(Saudi Aramco) 2019年12月11日在沙國證券交易所正式 掛牌交易,市值來到1.8兆美元。Aramco 屬於沙烏地阿拉伯皇室資產,原油產量占 世界總產量的11〜13%,是全球盈利最好 的油公司。

 

2019年上半年,Aramco淨利潤469億美 元,而且全部用作分紅;2018年淨利潤 1,110億美元,分紅750億美元。全球市 值最高的公司蘋果同期淨利潤216億美 元,最大上市石油公司埃克森美孚淨利 潤55億美元。Aramco每日減產500萬桶 原油,持續20天;全球原油在2019年第 4季減供1億桶,推升油價,為Aramco上 市鋪路。

 

OPEC今年3月6日在維也納協議減產會 議談判破裂;沙烏地阿拉伯增加產量每 日300萬桶,低價擴大市場份額,搶市 的策略未必不可行,但決策者若非現任 王儲穆罕默德沙爾曼(Mohammed bin Salman),應該不會出此高招。

 

其主要目的是減產無法推升油價之 際,乾脆反手增產以維持其油價控制者 的角色。做法包括:1. 需求減少但增加 產量,擴大市場份額,減少絕對營利的衰退。2.打倒美國頁岩油的競爭對手, 奪回全球油市主導權。3.合約客戶再多 給折扣,低價強力搶市。

 

此外,低油價策略目的包括:削減頁 岩油的優勢,拖延替代能源的發展:如 太陽能、風力發電、生質柴油等;推遲 電動車成長期的時程,創造汽、柴油引 擎交通工具的競爭優勢。更甚者還可進 一步逼退煤化工(CTO)和甲醇製烯烴 (MTO)業者離開石化市場。

 

 關卡 3  疫情衝擊需求何時落幕

新冠病毒疫情對石化原料市場持續影 響,第2季油價將維持低位,WTI(西德州 原油)預估維持在每桶15〜25美元,布蘭 特原油預估維持在每桶20〜30美元。新 加坡大型石油貿易商興隆倒閉造成38億 美元壞帳,開啟市場限縮放帳的行規。

 

中國民營石化、化纖原料廠仍維持80 〜90%開工率,但是,煤化工或甲醇製 的產線則大幅下降到50%以下。中國 PVC(聚氯乙烯)開工率約70%,電 石法PVC生產成本約為每噸5,100人民 幣,高於乙烯法PVC每噸約1,000人民 幣;因此,電石法PVC廠家大多在第2季 安排停產檢修。美國EDC近期報價下跌 到每噸60〜70美元,為1996年來最低 價,也有利乙烯法的下游VCM和PVC的 成本競爭力。

 

疫情蔓延重創終端消費市場,全球疫 情除大中華區略見控管成效,義大利、 西班牙及德國等歐洲國家疫情慘烈。身 為全球最大消費市場的美國,全國封城 關廠停工,衝擊GDP約10〜20%。

 

中國PTA(對苯二甲酸觸媒)業者開 工率提升到80%,但是,下游聚酯化纖 廠開工率大多低於50%,成衣品牌只有 取消或延遲訂單。預計未來半年化纖業 及PTA、MEG和CPL的供需將持續失衡的 市況。服飾品牌ZARA、H&M和Uniqlo預 估上半年營業額至少衰退50%以上。整 個紡織及成衣供應鏈亦受封城、鎖國等 影響,品牌和百貨零售商金流也可能受 嚴重考驗。

 

財務不夠健全的企業將從第2季起浮現 問題,企業倒閉潮可能在第3季大量出 現。如果疫情無法有效控制,油價仍維 持低價,終端需求仍受限於防疫管控,系統性風險不得不防。

 

原油後勢:Q2落底,Q3起連續成長

原油需求減少所致,預期今年布蘭特 油價日均價約每桶36美元,年增率下跌 約44%。受疫情影響,石化產業景氣預 估第2季將達到谷底,更壞的機率不大; 第3季起陸續復甦,若疫情不再擴大,石 化產業有機會連續6季度成長。

 

以台塑集團4家主要上市公司為例, 預估今年獲利平均將衰退40〜70%;然 而,明年平均獲利有機會翻倍成長。今 年油價將持續大起大落,明年若無疫情 影響,油價將重回每桶40〜60美元。

 

Aramco有能力控制供給量拉抬油價, 該公司已經上市,需要漂亮的財報數 字,沙國王儲沙爾曼絕對會發揮他對全 球原油價格的影響力。

 

 

 

本文摘自今周特刊《商品期信ETF》

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