盈利才是硬道理——生技新藥股的明天！

在台積電、鴻海、大立光三大權值股領軍之下，台股在五月二十三日正式站穩萬點，如今已連續長達四十個交易日，今年台股可能創下歷史上最長的萬點紀錄。不過，台股上萬點，大多數股民都沒有感覺，因為這是外資締造的萬點行情；這些年來，我們對外資課輕稅，對本國人課重稅，造成股市的畸形發展，但是，更嚴重的是過去幾年夢作得最大的生技新藥股，儘管加權指數頻創新高，生技新藥股股價卻頻頻破底創新低。

很多人都在問，生技新藥產業不是台灣未來主流產業嗎？為什麼股價跌得這麼慘？

目前上市的生化醫療分類指數，從二○一一年的一四四．九，跌到去年最低是七一．一，現在也只有九八．○六，更使得生技醫療指數則是從九七．二跌下來，現在只有六五．六二，至於更有代表性的OTC生技醫療指數，更是從二○一四年的二四五．四，跌到現在剩下一三二．四一，幾乎是處在腰斬狀態，可見大盤指數創新高，生技類股卻逆勢創新低。
 

基亞浩鼎炒高投機情緒 股價暴起也暴落

這其中讓投資人最有感覺的個股，一個是二○一四年把生技新藥股貪婪情緒拉升到最高點的基亞，當年基亞以一顆癌症術後用藥PI88，把市場投資人情緒挑撥得如癡如醉，市場喊價基亞上千元的不絕於耳，最後基亞從四八六元崩盤而下，創下十九個交易日跌停板的紀錄，如今基亞股價跌到四十八．一元，只剩下當年天價的十分之一。

另一個是二○一五年底、一六年初的浩鼎，市場炒作浩鼎力量之大，可用敲鑼打鼓來形容。就在浩鼎股價炒到七○○元以上的時候，我遇到一位手上有七○○張浩鼎股票的股東，他信心十足地告訴我，浩鼎的藥世界無敵，將來一股會漲到一萬元以上；後來浩鼎炒作夢碎，爆發了內線交易案，並且波及到中研院前院長翁啟惠，這場炒作就像車毀人亡的悲劇，如今浩鼎跌到二一五．五元。

基亞從四八六元跌到四十八．一元，浩鼎從七五五元跌到二一五元，這是讓市場上參與投機的散戶最痛的生技股。但是，除了這兩檔新藥股的超級巨星外，很多生技新藥股在過去幾年的大投機狂潮中，股價暴起又暴落，都讓股民傷透了心，像台微體從四四○元狠狠跌到八十九．八元；醣聯從一六九元跌到二十五．四五元；標榜P4學名藥，在美國得到很高評價，且由陳志明兄弟領軍的安成，一上櫃就漲到三五一元，如今跌到七十九．九元；在美國生技產業享有很高地位的趙宇天，由他領導的泰福股價一度漲到三四四．九九元，如今也跌到九十一元。

另外，過去透過中國龐大通路體系打進市場的麗豐，股價最高炒高到三八三元，現在剩下一二七元，同一集團的子公司佰研則從三五○元一口氣跌到八十四．三元。在外商艾威群入主後的美時，股價一度炒高到一八七元，最慘跌到四十八．九元。

這是過去一段時間，生技新藥股面臨的股價崩跌大考驗。

為了重振投資人信心，生技業的龍頭領導人，如生策會會長張善政、前立法院長王金平，或者是副總統陳建仁，都頻頻為生技產業站台打氣，業者也透過生技月造勢，希望政府多給產業一些助力，不過，這些政治牌卻喚不回投資人的信心。
 

上櫃股價雷聲大雨點小 生技新藥老闆齊叫屈

最近五家生技業老闆出面為自家股價抱屈。一位是安成藥董事長陳志明，他認為九九％的學名藥都主攻美國市場，應以美國的市值為標竿，安成藥在二○一三年底上櫃，但股價卻從三五一元，跌到七十三．五元，一三年安成藥是以每股二四八元的高價上櫃的，沒想到卻跌到七十三．五元，為了找回投資人的信心，安成藥今年共買回四七六四張庫藏股，每股平均單價八十七．○一元，不過公司派力氣使盡，安成藥股價只勉強回到八十一元。

另一家，是六月一日以每股六十八．九二元上櫃的亞獅康，這家生技公司來自新加坡，取得新加坡衛生科學局（HAS）核可，邁入胃癌樞紐試驗，並且預計在美國臨床腫瘤醫學會（ASCO）發表新藥Varlitinib治療轉移性實體瘤的新研究數據，亞獅康在台上櫃不久，立即獲得JPMorgan邀請在北京舉辦的論壇。亞獅康號稱不是猛龍不過江，本來想在台股一鳴驚人，沒想到六月一日上櫃首日，股價以五十八元開出，漲到五十九．八元立即下殺到五十．二元，收盤五十二．二元，股價上櫃首日立即跌破承銷價，最慘跌到三十八．○五元，逼得亞獅康執行長傅勇急著表示，股價沒有反映公司的經營價值。

第三位跳出來的生華科董事長胡定吾也說，生華科營運正常，大股東和經營團隊股票全數集保，完全沒有賣股票。胡定吾會這樣說，原來是四月二十四日生華科以每股一六二元上櫃，居然跌到八十八．三元，生華科上櫃，股價只探個頭，漲到一六五元即調頭反轉向下，參加IPO的股東幾乎全數套牢。

第四位搶救股價的是北極星的吳伯文，這位出身輝瑞的生技業者，將獨力支撐北極星。過去幾年，北極星的發展背後都有新東陽的麥家，但北極星燒錢太快，到去年底止，每股淨值跌到剩下一．○四元，這次以每股十八元增資新台幣四億元，面臨很大困難，最後得到正文陳鴻文的援手，終於度過難關。北極星在二○一六年二月以一○五元上興櫃，股價一開盤是一五○元，沒想到最慘跌到二十元。

第五位跳出來的老闆是生控的章修綱。生控以B肝用藥及腫瘤的免疫療法為主，去年以每股六十元上興櫃，股價開盤是一六二．六三元，最近股價跌到六十四元，章修綱認為，自己的生控有百億元的價值，對照目前市值大約新台幣七十億元實在太委屈了。

這是五家生技新藥老闆跳出來搶救股價的鏡頭，但他們能否喚回股民的心，恐怕還有待時間的考驗。
 

條例規範太過寬鬆 不肖公司搾乾投資人

這些年，很多生技新藥產業老闆經常抱怨政府給的獎勵太少，其實從《生技新藥條例》通過以來，眾多新藥公司不需要營業額就可上興櫃或上市櫃，單這個條例，已讓很多新藥公司在八字沒有一撇的情況下，就可從容到資本市場籌資，這是全世界十分罕見的助力，況且，新藥者業得到的稅負獎勵，也比別的產業好很多。

但是生技條例給了太多沒有營業額公司到資本市場來，也造成很大後遺症。任何一個產業，投資人至少可以根據財務報表來判斷這家公司好壞，但是，一般投資人絕對沒有能力用專業知識來判斷生技新藥公司的價值，於是在資訊不對稱的情況下，投資人往往淪為被宰殺的羔羊。

更嚴重的是，有些不肖生技公司與市場炒手主力掛鉤，他們撥股票給大戶炒手，猛力炒高股價，讓投資人追逐高價，再用養套殺手法，把投資人一次搾個精光。很多生技股大起大落，如今紛紛遠離而去，如何重新贏得股民的心？這是新藥產業的經營者必須面臨的第一個挑戰。

二是，新藥產業喜歡拿台灣的新藥產業來跟外國比。例如，歐美也有很多沒有營業額卻有潛力的生技新藥公司被大廠購併，但台灣新藥產業真有這個實力？

目前排名全球前十大新藥大廠市值都超過一千億美元，這些公司不但有營業額，而且大多數有獲利、有EPS、有本益比，例如，目前市值最大的嬌生（J&J）達三五五九億美元，嬌生EPS五．九五美元，本益比二十二．二倍，毛利率高達六九．九二％。大家熟悉的輝瑞去年EPS一．一九美元，目前本益比二十七．八七倍，毛利率高達七七．二九％。默克藥廠市值一七一二億美元，去年EPS一．五六美元，目前本益比四○．一倍，毛利率高達七五．九％。嬌生、輝瑞、默克都是美國道瓊指數成分股，可見，在三十三檔道瓊成分股中，生技業占了十分之一。

這些國際大藥廠，一方面有龐大營業額，也有EPS、還有本益比，台灣必須要思考的是，台灣的新藥公司何時能產生營業額，有了營業額之後，何時能貢獻獲利，有了獲利才能談本益比，否則永遠都只停留在「買夢」的階段。

而即使買夢也無妨，關鍵在估值太高，在台灣，《生技新藥條例》給了行業中人印股票換鈔票的機會，新藥公司的「Key Man」，公司核心經營者及股東在上市櫃或上興櫃前，往往以很低的價格由公司內部人增資。

新藥股未有營收、獲利即可掛牌的特性，與一般企業顯著不同， 投資人必須睜大眼睛，考量風險承受度。（攝影/吳東岳）
 

投資人還沒看到價值 股價就已漲翻天

以浩鼎為例，到二○一二年浩鼎股本增到新台幣十三．八三億元之前，最後一輪的公司內部人增資每股只有十五元，到了一三年上興櫃，每股變成一五八元，再到二○一五年上市，每股上市承銷價是三一○元，這段時間，浩鼎的新藥研發進展有限。但從十五元變成三一○元，內部人一轉手就大賺二十倍，而投資人則是從三一○元起跳；市場投資人跟公司內部人比價，毫無勝算可言。

中裕是六十三元完成內部人增資，一一五元上興櫃，一八○元上櫃；而泰福在以每股一二八元上興櫃之前，公司內部人增資是每股五．九三及十二．一九元；醣聯上櫃之前，公司內部人以每股十元完成再次增資，上櫃之前是十五元，上櫃承銷價是一○五元。

從這些例子可看出，新藥股內部增資與上市櫃承銷價差距很大，大家必須了解，台股市場有面額機制，每股從十元起跳，要想創造比十元面額更高的價值，必須是公司為股票創造很多新價值，並且由此加值而上。但是，通常我們還沒有看到價值之前，股價已漲到無法想像的地步。像浩鼎到七五五元，這個價位必須承載著EPS二十元或者以上的獲利，但七○○元以上買浩鼎的投資人可曾想到，浩鼎哪一天可以實現EPS二十元成長的夢境？

還有很多新藥即使拿到藥證，也不一定代表新藥可以在市場銷售得掉。台灣最早拿到藥證，並且創造營額的寶齡，在沒有拿到藥證之前，其股價曾被市場炒到四九一元，如今寶齡有了營業額，也有EPS，也配股息股利，但股價剩下七十元左右，這也是炒作新藥股的一面鏡子。

我在大英博物館入口處，看到一幅現代藝術裝置，這個創作的標題《生與死》，創作者把一個人一生吃的藥排出來，男的、女的吃的藥不太一樣，這是一個人從出生到死亡吃進肚子裡的藥，可以綿延數十公尺，這代表新藥產業希望無窮。台灣新藥業當然潛力雄厚，只是要經過一段沉潛內斂的調養期，看誰能熬得住寒冬，終有脫穎而出的一天，像大江股價登上二○○元，就是一個例子。